上市即巔峰，農夫山泉“搬水”還快樂嗎？
文 | 資本星球，作者 | 卡莎
資本市場能上熱搜的新聞不多，但“首富”永遠喜聞樂見。
2020年9月8日，一個普普通通的星期二，一個陌生且不會讀的名字——鐘睒睒成功登上各大媒體的頭版頭條。這位農夫山泉的掌舵人在自家股票上市當天，順利坐上中國首富寶座，此后還一舉登上亞洲首富之位。
大部分投資者們應該都預估過農夫山泉的股價會創造一個奇跡，但大多數人恐怕想象不到它在資本市場的堅挺程度。上市半年來，農夫山泉的市值已超過2個伊利、6個康師傅、11個統一......
究竟是什么締造了農夫山泉首富的神話，又是什么讓一個“搬運工”越走越遠？
本文將從三方面帶讀者探究農夫山泉的“搬水”生意：
1、毛利率近60%，可持續嗎？
2、當好“搬運工”也不容易
3、從賣水到賣飲料，農夫山泉邊界在哪？
1.毛利率神話背后的隱憂
農夫山泉的毛利率和同行們對比之下，簡直是個謎。
當康師傅、統一的毛利率還在30%的范圍掙扎時，農夫山泉的毛利率連續三年增長，在2020年H1達到59.86%，到年底雖略有下滑但也維持在59.05%。
這意味著，同樣賣出一瓶水，農夫山泉能賺康師傅兩倍的毛利潤。
農夫山泉的毛利率為何高出同行這么多？
通常意義上，水在大自然中到處都是，但水質好的水源地并不多。因此早期占領好的水源地是農夫山泉最重要的商業壁壘之一；廣泛布局的水源地，可以直接把水就近銷往市場，也就拉低了運輸成本。這使得其毛利高出同行許多。
但其實這毛利率的畸高背后也暗藏著不確定性，其中最大的不確定因素在于“瓶子”。
根據農夫山泉的半年報，毛利率的持續增長得益于PET原料價格的走低。PET作為塑料瓶的原材料，成本占到總銷售成本的近30%。而由于PET通過石油裂解獲得，油價對于PET價格有著直接的影響。
根據Wind的數據，2020年2月以來原油價格持續下跌，直接導致PET價格持續下降，農夫山泉的PET平均采購價也降至6000元/噸以下。
當我們繼續拆解成本可以發現，雖然從絕對值來看，PET成本在下降，但在實際中，農夫山泉的PET平均采購噸價卻趕超平均出廠噸價。
從圖中可以看出，2017年PET平均出廠價格為6761元/噸，此時農夫山泉采購PET的價格為6426元/噸，其僅為前者的95%左右；此后這一落差逐漸縮小，到2019年，PET平均出廠價格為6706元/噸，相比兩年前已有所降低，而此時農夫山泉采購PET的價格卻漲到7074元/噸，是平均出廠價格的105%。
一前一后，農夫山泉PET的成本抬升了10%。
除了“瓶”，農夫山泉整體毛利率的神話也和“水”息息相關。
眾所周知，農夫山泉的業務以“水”為主。2020年全年，公司從大自然中“搬水”的營收占比達到61.05%，而第二名飲茶飲料僅占13.50%。
加權后農夫山泉近60%的毛利率正是靠著水和茶的貢獻，其中最賺錢的包裝飲用水毛利率已穩定在65%左右，占了大頭。
而在剩下產品中，無論是功能飲料、果汁飲料還是蘇打水、咖啡等，毛利率都在拖后腿。
由此可見，固然農夫山泉整體的毛利率在穩步提升，但“瓶”的成本波動、“水”在營收結構中偏強勢的地位都是不可忽視的因素。
2.搬水，可不簡單
作為“大自然的搬運工”，農夫山泉在全國擁有十處水源。從地圖來看，這十處水源分布較均勻，涵蓋長白山、千島湖、丹江口等重點生態保護地區。
然而，關于農夫山泉究竟是什么水的問題，卻難住了不少消費者。
我們在有限范圍內組織了一次小調研，將農夫山泉銷量最高、歷史最悠久的“2元水”圖片作為題面，給予“純凈水”“礦泉水”“其他”三個選項。在參與調查的24人中，有18人認為此水是礦泉水，2人認為是純凈水、另有4人選擇其他。
然而真理總是掌握在少數人手中，按照分類，這瓶我們再熟悉不過的水既不是純凈水，也不是礦泉水，而屬于“天然飲用水”，即天然水。
在農夫山泉的十處水源中，有九處可以出產“2元水”，卻只有兩處可以出產下圖中的“3元水”。
而根據農夫山泉天然礦泉水的產品介紹，“3元水”均來自長白山莫涯泉這一處水源。
因此不難推斷，農夫山泉方面所說的“在各地有水源布局”指的只是天然水這一品類，而“3元礦泉水”則只來自長白山一處。
除了圖中十處水源，農夫山泉最新建設的水源地是取“泡茶水”的福建武夷山。然而自開工起爭議不斷，并因“毀林取水”引發公益訴訟。
據媒體報道，農夫山泉通過取水設施取水后，導致下游山澗河床裸露，進而破壞了當地動植物生態。這一問題遭到舉報后，農夫山泉反過來起訴舉報人名譽侵權，后又主動撤訴......
“大自然的搬運工”雖然教育市場十分成功，但當區分了“天然水”和“礦泉水”后，就會發現其布局沒有想象中那么完美。
“搬運工”取水、包裝后，還要依靠經銷商們賣到消費者手中。
不過具體經銷商到底有多少，農夫山泉恐怕自己都數不清。這就是農夫山泉特有的、粗放的一級經銷商模式。
直到2020年上市之際，農夫山泉才開始在鄉鎮市場同少量有潛力的次級經銷商，簽訂其與一級經銷商、次級經銷商間的三方協議。而在此之前，農夫山泉僅負責不停發展一級經銷商，并不與次級甚至更下級經銷商產生任何聯系。往好了說，這可以讓經銷商有主人翁意識激發他們的潛力；往壞了說，這是把責任都壓在一級大經銷商身上，讓許多經銷商苦不堪言，甚至引發市場亂象。
比如，有的經銷商假借農夫山泉的招牌，在下線城市開便利店。這些原本和公司無法律關系的店家，明晃晃地打著“農夫山泉”的標簽，可一旦出現產品質量問題，顧客則投訴無門。
2019年，有媒體報道華中地區一位差1%沒完成目標任務的經銷商，因競不到標，庫存無人問津，失去經銷商身份，接近40萬的庫存難以消化。
農夫山泉選擇經銷商的硬性標準是，需完成目標任務的80%才有資格。但對于“80%”這個門檻，農夫山泉在過去尚能找到接手任務并進行重新布局的新經銷商，當2020年疫情來臨，農夫山泉在前五個月的經銷商平均貢獻的收入僅182萬元/名。由于次級及更下級經銷商無渠道支持，按照這一數字推算，2020全年每位一級經銷商的平均貢獻收入恐要退步到2017年的水平。
再加上農夫山泉2019年的收入中有93.6%都來自于經銷商，以這樣的趨勢估算，2020年農夫山泉的收益將受到不小打擊。
水源布局不及期望，經銷模式缺少管控，農夫山泉“搬運工”的生意并不好做。
3.新品類擴張有點難
眾所周知，農夫山泉的營銷水平出眾，廣告語響徹大江南北。
不過飲用水界農夫山泉的對手也不少——有代表純凈水的包括怡寶、娃哈哈，代表礦泉水的有康師傅、百歲山、昆侖山......
從銷量來看，以1-1.5元/瓶的價格優勢稱霸的純凈水們，其實才是飲用水界真正的大佬，所占份額超過60%。而早就退出純凈水界的農夫山泉，目前只能以稍貴的天然水尋找市場機會。
固然“天然水”聽起來高大上，但以其總計約22.3%的份額，仍難與純凈水玩家一較高下。
根據弗若斯特沙利文的數據，天然水在2020到2025年有望保持16.7%的年復合增速。若按此復合增速計算，2025年天然水的份額仍到不了30%。反觀基數大的純凈水，即使年復合增長率稍遜于天然水（12.5%），品類份額依然超過天然水的兩倍，預期將達61.6%。
照這樣看，飲用水一哥固然名副其實，但僅靠天然水“一條腿走路”，發展空間引人憂慮。
當然，農夫山泉并非不思進取，其在其他產品線上也開始布局，只品牌力并沒有那么突出罷了。
當我們提起其他品牌的飲料，多會帶上牌子——如“康師傅綠茶”“統一鮮橙多”，但農夫山泉對品牌的弱化讓產品之間不易形成聯想。由于每一款產品都有一款特定廣告詞又不與農夫山泉綁定，導致無法借力“品牌”難以沖破原本的市場布局。
例如在茶飲方面，農夫山泉曾猛推茶π。“奇怪”的名字配上“茶π，自成一派”廣告語的猛烈攻勢，再加上代言人的力推，使得該產品迅速進入大眾視野。
但茶飲料市場兩位老大哥康師傅和統一已經在這片土地成了霸主，兩者合計占據了66.8%的市場（2019年）。這一數字的恐怖之處在于，即便農夫山泉有意力推茶飲，但前面的“巨無霸”并不好惹。
為了突出差異化，農夫山泉主打的都是高端產品。如東方樹葉、茶π，15瓶箱裝（500ml*15）單價都要超過4.2元/瓶，而康師傅綠茶同樣規格單價也才3.3元/瓶。像NFC果汁就更不用說，簡直是果汁界的依云，10瓶箱裝（300ml*10）單價高達6.5元/瓶。
布局高端確實是在平價市場飽和時的一個不錯的選擇，然而對于農夫山泉卻有待商榷，原因還是離不開其尚未完善的單層經銷策略。
反觀康師傅，自1998年就開始實行“通路精耕”的系統，把客戶分成三種：三階、二階、一階，縮短了路線，對于一階零售商又分的很細，有專門配套服務，商場由公司開戶直營，一般的超市煙酒士多店和特殊通路都有不同的經銷商去服務。
這樣的渠道布局，使得其鋪貨速度極快。據康師傅披露，其一件新品從出廠到最終的終端只需要兩周時間。
而對于農夫山泉來說，高端產品因為批發價高、風險大，對需要自行深耕下線城市的大經銷商來說吸引力明顯減弱，畢竟出現庫存和滯留風險后這些經銷商要自己“背鍋”。這樣一來，農夫山泉的一些新品很難迅速抵達各終端。就像有一個無形的路障，擋在鋪貨之路上，也難怪飲用水一哥遇到了絆腳石。
4.總結
在2020年上市食企市值排行榜上，首次上榜的農夫山泉就獲得了第三名的好成績，僅次于海天味業和金龍魚。而鐘睒睒能夠登上中國首富的寶座，也是得益于他對農夫山泉和萬泰生物極高的持股比例，分別為87.45%，75.15%（減持后）。
盡管風光，農夫山泉較大的成本風險和尚不完善的渠道布局等問題都在逐漸顯現。
到如今，食品飲料行業資本浪潮逐漸冷卻，農夫山泉的股價也由68.75港元/股的高點下滑到40.95港元/股（3月25日收盤），跌幅超40%。眼看5000億大關已經失守，由鐘睒睒一人做主的農夫山泉又將命運幾何？
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