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文丨BT財(cái)經(jīng)4qf曹操讀書網(wǎng)

上市短短九個(gè)月，股價(jià)瘋狂上漲11倍多，市值突破1000億元，成為繼貴州茅臺(tái)、石頭科技之后第三只A股“千元股”。4qf曹操讀書網(wǎng)

這只被媒體稱為“女人的茅臺(tái)”的妖股，正是醫(yī)美巨頭愛(ài)美客。4qf曹操讀書網(wǎng)

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近期，愛(ài)美客又有大動(dòng)作，先是宣布擬赴港二次上市，或?qū)⒊蔀槭飞鲜讉€(gè)“A＋H”醫(yī)美上市公司；隨后又欲豪擲近9億元，收購(gòu)韓國(guó)制藥企業(yè)部分股權(quán)，大舉加碼肉毒毒素生意。4qf曹操讀書網(wǎng)

這系列舉動(dòng)背后，是野心，還是憂心？4qf曹操讀書網(wǎng)

發(fā)力肉毒毒素

6月24日晚，愛(ài)美客發(fā)布公告，稱擬使用超募資金約8.86億元人民幣，對(duì)韓國(guó)企業(yè)Huons BioPharmaCo，Ltd.（以下簡(jiǎn)稱“Huons Bio”）進(jìn)行增資并收購(gòu)部分股權(quán)。4qf曹操讀書網(wǎng)

這筆錢分為兩部分：約5.81億元擁有增資收購(gòu)Huons Bio的800,000股股份；另外3.05億元收購(gòu)Huons Bio母公司Huons Global Co. Ltd.（以下簡(jiǎn)稱“Huons Global”）持有的Huons Bio8.8%股權(quán)計(jì)420,000股股份。4qf曹操讀書網(wǎng)

一旦增資收購(gòu)到位，愛(ài)美客將擁有Huons Bio 25.4%股權(quán)，持股1,220,000股。4qf曹操讀書網(wǎng)

愛(ài)美客如此大手筆，不惜溢價(jià)近74倍，瞄準(zhǔn)的正是Huons Bio在肉毒毒素產(chǎn)品上的研發(fā)實(shí)力。4qf曹操讀書網(wǎng)

Huons Bio母公司Huons Global是韓國(guó)知名制藥及醫(yī)療器械企業(yè)，2006年在韓國(guó)證券交易所上市（KOSDAQ:084110）。HuonsBio在2021年4月被分拆為子公司前，是Huons Global的肉毒毒素業(yè)務(wù)部門，研發(fā)出了Hutox肉毒毒素，最近一年?duì)I收收入達(dá)1.2億元人民幣，為母公司貢獻(xiàn)了近11%的凈利潤(rùn)。4qf曹操讀書網(wǎng)

早在2018年9月，愛(ài)美客就與Huons Global簽訂過(guò)A型肉毒毒素產(chǎn)品在中國(guó)的合作協(xié)議，獲得了在中國(guó)區(qū)域內(nèi)進(jìn)口、注冊(cè)和經(jīng)銷的授權(quán)，并負(fù)責(zé)該產(chǎn)品在中國(guó)區(qū)域內(nèi)的臨床試驗(yàn)及注冊(cè)申請(qǐng)。4qf曹操讀書網(wǎng)

如今看來(lái)，這款產(chǎn)品正是Hutox肉毒毒素，2019年4月在韓國(guó)取得了產(chǎn)品注冊(cè)證，如今已在中國(guó)進(jìn)入臨床III期階段。4qf曹操讀書網(wǎng)

韓國(guó)醫(yī)美行業(yè)高度發(fā)達(dá)，其產(chǎn)品受到全球市場(chǎng)認(rèn)可，尤其以透明質(zhì)酸鈉和肉毒毒素聞名。愛(ài)美客表示，入股HuonsBio，旨在打入韓國(guó)市場(chǎng)，繼而向美國(guó)、歐洲乃至南美、東亞、非洲、澳洲等地區(qū)拓展全球市場(chǎng)，進(jìn)行國(guó)際化戰(zhàn)略布局。4qf曹操讀書網(wǎng)

從這一點(diǎn)來(lái)看，BT財(cái)經(jīng)分析，或許愛(ài)美客早就存了進(jìn)軍海外市場(chǎng)的心思，因此才有了申請(qǐng)?jiān)诟劢凰鶔炫粕鲜兄e。畢竟，在港交所中資企業(yè)接觸境外資本，就有了極大的便利。4qf曹操讀書網(wǎng)

該消息一公布，愛(ài)美客6月25日股價(jià)上漲9.04%，創(chuàng)下歷史新高，市值達(dá)1628.2億元。截至6月29日，股價(jià)一路漲至788.6元，市值突破1700億元。4qf曹操讀書網(wǎng)

肉毒毒素是醫(yī)美注射類的明星產(chǎn)品，常用于除皺、瘦臉、瘦腿等項(xiàng)目。據(jù)新氧《2019醫(yī)美行業(yè)白皮書》可知，在最受消費(fèi)者歡迎的非手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目排名中，肉毒毒素僅次于破尿酸，排名第二，且增速高達(dá)90.56%。此外，肉毒毒素在美國(guó)市場(chǎng)排名第一，在韓國(guó)市場(chǎng)排名第二，而這兩大市場(chǎng)正是全球醫(yī)美的主力市場(chǎng)，其市場(chǎng)前景可見(jiàn)一斑。4qf曹操讀書網(wǎng)

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據(jù)BT財(cái)經(jīng)了解，目前在國(guó)內(nèi)獲批的肉毒毒素僅有4款，分別為中國(guó)衡力、美國(guó)保妥適、英國(guó)吉適和韓國(guó)的樂(lè)提葆。因此，如果愛(ài)美客能夠攜Hutox肉毒毒素成功上市，有望打開一片新的天地，獲得更多的增值空間。4qf曹操讀書網(wǎng)

不過(guò)，與外資合作仍需要謹(jǐn)慎。畢竟，華熙生物有過(guò)前車之鑒。4qf曹操讀書網(wǎng)

早在2015年，華熙生物就與韓國(guó)美得妥成立合資公司Medybloom，計(jì)劃聯(lián)手開發(fā)、拓展注射用A型肉毒毒素的中國(guó)市場(chǎng)。2020年3月，華熙生物還向合資公司Medybloom增資了1700萬(wàn)港元。4qf曹操讀書網(wǎng)

美得妥也來(lái)頭不小，是韓國(guó)第一家獲得肉毒毒素許可的公司，其市場(chǎng)占有率達(dá)到36%。美得妥旗下肉毒毒素產(chǎn)品Meditoxin已于2018年向中國(guó)的國(guó)家藥監(jiān)局申報(bào)上市。4qf曹操讀書網(wǎng)

然而，三年時(shí)間已過(guò)，Meditoxin仍未獲批。更糟的是，2020年6月，因美得妥材料造假違法，Meditoxin的批準(zhǔn)文號(hào)被韓國(guó)食品醫(yī)藥品安全處撤銷。不僅Meditoxin被無(wú)限期封殺，美得妥還被處以1.746億韓元（約102萬(wàn)元人民幣）的罰款。4qf曹操讀書網(wǎng)

此事一出，華熙生物進(jìn)軍肉毒毒素市場(chǎng)的計(jì)劃中道崩殂，當(dāng)時(shí)股價(jià)應(yīng)聲下跌3.16%。4qf曹操讀書網(wǎng)

如果此類事件發(fā)生在愛(ài)美客身上，或許遭遇的市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)更大。與華熙生物不同，肉毒毒素對(duì)于愛(ài)美客的意義要更加重要，原因就在于二者的業(yè)務(wù)布局存在較大差別。4qf曹操讀書網(wǎng)

暴利背后的隱憂

2020年，愛(ài)美客的毛利率高達(dá)92.17%，超過(guò)了貴州茅臺(tái)的同期數(shù)據(jù)（91.68%）。如此說(shuō)來(lái)，“女人的茅臺(tái)”稱謂算是名副其實(shí)。4qf曹操讀書網(wǎng)

撐起這份暴利的正是玻尿酸產(chǎn)品。4qf曹操讀書網(wǎng)

BT財(cái)經(jīng)通過(guò)查閱其招股書及財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)愛(ài)美客的6款主打產(chǎn)品均為玻尿酸產(chǎn)品（又名透明質(zhì)酸鈉）。2019年，玻尿酸為愛(ài)美客貢獻(xiàn)了99%的營(yíng)收，而這6款主打產(chǎn)品的毛利率均在90%以上，公司綜合毛利率高達(dá)92.63%。4qf曹操讀書網(wǎng)

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其中，“嗨體”2019年貢獻(xiàn)了43.5%的營(yíng)收占比，是目前唯一經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)、針對(duì)頸部皺紋改善的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品。因?yàn)樘钛a(bǔ)了專項(xiàng)修復(fù)領(lǐng)域的空白，在2017年推出后迅速成為爆款。緊隨其后的“愛(ài)芙萊”，是國(guó)內(nèi)首款含利多卡因的注射材料，能減輕注射疼痛。上市第二年，營(yíng)收占比就從29.5%上升至72.27%，2019年占比為39.27%。4qf曹操讀書網(wǎng)

從技術(shù)層面來(lái)看，愛(ài)美客在玻尿酸賽道上是頗具競(jìng)爭(zhēng)力的，是獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的III 類注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品最多的企業(yè)。4qf曹操讀書網(wǎng)

據(jù)弗若斯特沙利文2020年研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至2019年，愛(ài)美客的透明質(zhì)酸鈉類注射產(chǎn)品，按銷售數(shù)量計(jì)算的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)到26.5%；按金額（入院價(jià)）計(jì)算的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)到14.0%，在國(guó)產(chǎn)企業(yè)中排位第一。4qf曹操讀書網(wǎng)

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如此看來(lái)，愛(ài)美客是否可以高枕無(wú)憂了？實(shí)則不然。4qf曹操讀書網(wǎng)

先看華熙生物——目前世界最大的玻尿酸原料供應(yīng)商，連愛(ài)美客都是它的客戶之一。2020年，其醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料毛利率保持在90%左右。4qf曹操讀書網(wǎng)

不過(guò)，除了原料產(chǎn)品外，華熙生物還有醫(yī)療終端業(yè)務(wù)、功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)。受這些其他業(yè)務(wù)影響，2020年，華熙生物的整體毛利率為81.41%，低于愛(ài)美客的92.17%，但整體營(yíng)收仍保持著同比39.63%的增幅，數(shù)額（26.33億元）也遠(yuǎn)高于愛(ài)美客（7.093億元）。4qf曹操讀書網(wǎng)

排名第二的昊海生科則在眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科、防粘連及止血等不同科室應(yīng)用均有業(yè)務(wù)布局。2020年，玻尿酸貢獻(xiàn)營(yíng)收1.46億元，僅占整體營(yíng)收的11%。4qf曹操讀書網(wǎng)

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也就是說(shuō)，在這三大醫(yī)美巨頭中，只有愛(ài)美客是唯一一家強(qiáng)烈依賴于玻尿酸產(chǎn)品的。4qf曹操讀書網(wǎng)

要知道，愛(ài)美客是三者中營(yíng)收最少的，2020年利潤(rùn)僅為4.4億元，不足茅臺(tái)的個(gè)位數(shù)零頭（歸母凈利潤(rùn)為455億元），而市值卻高達(dá)1700億，是華熙生物和昊海生科的市值總和，市盈率（250）更是遠(yuǎn)超茅臺(tái)（46.29）。4qf曹操讀書網(wǎng)

與茅臺(tái)的稀缺屬性不同，愛(ài)美客的玻尿酸產(chǎn)品并非不可替代。在如此不匹配、不合理的情況之下，愛(ài)美客產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如此單一，超九成的毛利率還有多少增長(zhǎng)空間？一旦市場(chǎng)有風(fēng)吹草動(dòng)，其明星產(chǎn)品遭遇發(fā)展瓶頸，愛(ài)美客還能暴利多久？還能否撐起這么高的市值？4qf曹操讀書網(wǎng)

可以看到，愛(ài)美客開拓新明星產(chǎn)品來(lái)維持高市值的急迫性，要遠(yuǎn)大于華熙生物和昊海生科。而這或許才是其大舉進(jìn)軍肉毒毒素市場(chǎng)、通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)鏈布局的根本原因。4qf曹操讀書網(wǎng)

市場(chǎng)能托底多久

愛(ài)美客能夠以低營(yíng)收獲得超高市值，直逼茅臺(tái)，很大程度上是醫(yī)美市場(chǎng)在為它托底。4qf曹操讀書網(wǎng)

根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，全球醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)在 2018 年的總規(guī)模達(dá)到了1362億美元，較 2014年的993億美元有顯著的增長(zhǎng)，期間復(fù)合年增長(zhǎng)率為 8.2%。預(yù)計(jì)到 2023 年，全球醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)總規(guī)模將會(huì)達(dá)到1925億美元，2018-2023年的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為7.2%。4qf曹操讀書網(wǎng)

其中，包含玻尿酸和肉毒毒素在內(nèi)的非手術(shù)類醫(yī)療美容項(xiàng)目，因?yàn)榫哂酗L(fēng)險(xiǎn)低、效果自然、重復(fù)性消費(fèi)較多、可修復(fù)、消費(fèi)者接受度高等特點(diǎn)，其市場(chǎng)規(guī)模從2014年的138億美元增長(zhǎng)到2018年的238億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為14.7％，快于同期手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)的市場(chǎng)。預(yù)計(jì)到2023年，非手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到419億美元。4qf曹操讀書網(wǎng)

中國(guó)市場(chǎng)更是蓬勃發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文分析，受監(jiān)管的中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模在2018年達(dá)到1216.7億元人民幣，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到3601.3億元人民幣，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)24.2%，遠(yuǎn)超全球市場(chǎng)。4qf曹操讀書網(wǎng)

此外，2014-2018年之間，中國(guó)醫(yī)療美容注射產(chǎn)品市場(chǎng)中，國(guó)產(chǎn)品牌銷售收入增速較快，復(fù)合增長(zhǎng)率為32.2%，高于同期進(jìn)口品牌的 18.7%。4qf曹操讀書網(wǎng)

再來(lái)縱觀醫(yī)美市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈，愛(ài)美客身為上游企業(yè)，也頗具優(yōu)勢(shì)。4qf曹操讀書網(wǎng)

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可以看到，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值分布差距很大，三巨頭均屬于上游企業(yè)，平均毛利率遠(yuǎn)高于中小游的醫(yī)美機(jī)構(gòu)和醫(yī)美平臺(tái)。4qf曹操讀書網(wǎng)

以愛(ài)美客玻尿酸產(chǎn)品寶尼達(dá)為例，其成本價(jià)為32元/支，但出廠價(jià)能高達(dá)2547元/支，經(jīng)過(guò)經(jīng)銷商抵達(dá)消費(fèi)者終端時(shí)，這一數(shù)字就翻倍成了上萬(wàn)元。4qf曹操讀書網(wǎng)

醫(yī)美市場(chǎng)是一片藍(lán)海，愛(ài)美客所處的又是其中的黃金賽道，所以資本市場(chǎng)愿意為其買單，才造就了這樣的“股市神話”。4qf曹操讀書網(wǎng)

實(shí)際上，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，玻尿酸的技術(shù)研發(fā)難度并不高，之所以上游企業(yè)寥寥，是因?yàn)椴Ｄ蛩徇@樣的醫(yī)療器械審批門檻非常高，且周期很長(zhǎng)。據(jù)BT財(cái)經(jīng)了解，中國(guó)玻尿酸認(rèn)證周期則為3-5年；肉毒素的認(rèn)證周期更長(zhǎng)，為5-8年，目前中國(guó)獲批上市的產(chǎn)品僅有4種。4qf曹操讀書網(wǎng)

從研發(fā)投入上來(lái)看，愛(ài)美客并沒(méi)有拉開足夠大的距離。2020年，愛(ài)美客研發(fā)投入0.62億元，同比增長(zhǎng)27.26%，占營(yíng)收比重為8.71%；華熙生物研發(fā)費(fèi)用為1.41億元，較上年同期增長(zhǎng)50.35%，占營(yíng)收比重5.36%；昊海生科的研發(fā)投入為1.26億元，同比增長(zhǎng)8.96%，占營(yíng)收比重9.49%。4qf曹操讀書網(wǎng)

可以說(shuō)，愛(ài)美客更重要的護(hù)城河不是技術(shù)，而是資質(zhì)。4qf曹操讀書網(wǎng)

面對(duì)龐大的市場(chǎng)需求，卻沒(méi)有大量的競(jìng)爭(zhēng)者，憑借這種稀缺性和市場(chǎng)集中度，愛(ài)美客的市場(chǎng)估值自然而然地扶搖直上。4qf曹操讀書網(wǎng)

但是，隨著整體醫(yī)美市場(chǎng)消費(fèi)價(jià)值釋放，在暴利的引誘下，越來(lái)越多的資本和新玩家進(jìn)入，行業(yè)內(nèi)收并購(gòu)加速，政策審核速度也在不斷加快。此外，曾經(jīng)天價(jià)的醫(yī)美項(xiàng)目逐漸走下神壇，出現(xiàn)了越來(lái)越多的平價(jià)醫(yī)美項(xiàng)目。很多醫(yī)美行業(yè)者判斷，玻尿酸產(chǎn)品均價(jià)未來(lái)降到千元以內(nèi)不是夢(mèng)。4qf曹操讀書網(wǎng)

一旦政策壁壘下降，終端產(chǎn)品價(jià)格跳水，倒逼上游利潤(rùn)空間，“一條腿”的愛(ài)美客還能跑在前面多久？4qf曹操讀書網(wǎng)

不可否認(rèn)，愛(ài)美客是家好公司，在玻尿酸賽道上交出了非常優(yōu)異的成績(jī)單，但如果持續(xù)預(yù)支未來(lái)市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)期，而沒(méi)有更多有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)跟上，股價(jià)泡沫終有破滅的一天。4qf曹操讀書網(wǎng)

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