3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

文丨袁國(guó)寶3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

一杯茅臺(tái)酒，喝盡多少喜與憂。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

從上市時(shí)總市值不過(guò)88.88億元，到如今2萬(wàn)億元關(guān)口徘徊，最高市值一度達(dá)到3.27萬(wàn)億元：貴州茅臺(tái)這四個(gè)字，是價(jià)值千金，是質(zhì)的飛越，更是一種神話。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

茅臺(tái)，還從沒(méi)有過(guò)這樣的時(shí)刻：醬香即茅臺(tái)，白酒就是茅臺(tái)和其他酒。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

然而，茅臺(tái)也遭受過(guò)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢的低谷，以及塑化劑和限制三公消費(fèi)的沖擊，股價(jià)腰斬一如其他蕓蕓眾生。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

與喝茅臺(tái)酒的人群相比，茅臺(tái)的投資人或許更能體會(huì)人生的大起大落，大悲大喜。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

其中，就有三位最典型的人物：林園、但斌和董寶珍。林園和董寶珍不喝酒，但斌也在年初宣布不喝酒——不喝酒的人投資酒，還能賺到錢(qián)，也算是一種奇跡。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

盤(pán)點(diǎn)這三人投資茅臺(tái)的歷程，其間過(guò)程更是非同凡響，尤其是在年內(nèi)，當(dāng)茅臺(tái)股價(jià)回撤（截至9月8日）近40%之際，更值得投資者們參詳。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

林園：理解了執(zhí)行，不理解也執(zhí)行

林園：理解了要執(zhí)行，不理解也要執(zhí)行，在執(zhí)行中去理解，否則就要剁胳膊剁腿。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

這是林園在自己著作《林園炒股秘籍》開(kāi)篇語(yǔ)。看似是寫(xiě)給讀者，其實(shí)是寫(xiě)給自己。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

因?yàn)椋灰芯客笍匾粋€(gè)公司——必須100%透徹（他拒絕大到5%的風(fēng)險(xiǎn)）——接下來(lái)，就是如何建倉(cāng)和持倉(cāng)的問(wèn)題了。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

如果說(shuō)研究透徹一家公司是妄想，林園就敢說(shuō)自己研究透了，而且公開(kāi)說(shuō)百分百懂——他從不給自己留一點(diǎn)余地。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

這樣的行事方法，就在投資茅臺(tái)上體現(xiàn)得非常充分。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

2001年8月27日，茅臺(tái)公司上市之初，林園關(guān)注到了這家酒企：當(dāng)然，不止是茅臺(tái)，彼時(shí)，他還覺(jué)得五糧液、汾酒和瀘州老窖同樣不錯(cuò)，都買(mǎi)了一些。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

到2003年，他白酒倉(cāng)位只剩下貴州茅臺(tái)和五糧液。2006年完成對(duì)貴州茅臺(tái)的建倉(cāng)，持有至今。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

今年茅臺(tái)股東會(huì)，林園坦言，已經(jīng)持有茅臺(tái)總股本的2%。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

這是什么概念？3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

換算下來(lái)，林園持有的茅臺(tái)股票當(dāng)前約值400億元，在2006年約值16億元（市值，非建倉(cāng)成本）：坊間認(rèn)為2006年林園資產(chǎn)在20億元，那么，80%的倉(cāng)位都應(yīng)在茅臺(tái)上。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

市值前后一對(duì)比，至少25倍的增長(zhǎng)：林園僅在一只茅臺(tái)股票上，就賺到了大錢(qián)。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

他是怎么研究茅臺(tái)的？3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

林園2003年3月開(kāi)始大舉買(mǎi)入貴州茅臺(tái)時(shí)，茅臺(tái)股價(jià)在26元左右，每股收益2元，市盈率在15倍左右。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

彼時(shí)，林園按未來(lái)三年18%的復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算，到2006年市盈率會(huì)降到10倍以內(nèi)。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

然而，2003年8月，林園親自去茅臺(tái)鎮(zhèn)調(diào)研茅臺(tái)公司，考察了茅臺(tái)的管理層和運(yùn)營(yíng)情況，也和工人了解實(shí)際情況。他發(fā)現(xiàn)，不包括品牌茅臺(tái)市值約90億元，只算庫(kù)存就有300億元，這說(shuō)明茅臺(tái)的價(jià)值被嚴(yán)重低估。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

正因?yàn)檫@次調(diào)研，他把其他白酒的倉(cāng)位降下來(lái)，全部集中到茅臺(tái)。到2006年，他的倉(cāng)位是茅臺(tái)占70%，五糧液占20%多，其他股票很少。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

另一方面，林園對(duì)茅臺(tái)公司的調(diào)研是持續(xù)性的，幾乎每年茅臺(tái)股東會(huì)他都會(huì)現(xiàn)身。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

他最難忘的一個(gè)股東會(huì)發(fā)生在2005年，當(dāng)時(shí)他參加茅臺(tái)投資者晚宴，時(shí)任茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)季克良向他敬酒，林園不喝酒，于是推辭。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

然而，季克良卻看到林園酒杯里還有酒，就拿起杯子一口飲下，說(shuō)自己不舍得浪費(fèi)好東西。這讓林園看到了茅臺(tái)人的不一樣。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

2010年，林園又去茅臺(tái)公司調(diào)研，行程中突然接到一個(gè)同行的電話，說(shuō)茅臺(tái)不行了，赤水河干了。林園看著不遠(yuǎn)處水流湍急的赤水河，回答說(shuō)：“作為茅臺(tái)的股東，你應(yīng)該來(lái)看看赤水河到底有沒(méi)有水，要眼見(jiàn)為實(shí)，不要亂傳。”3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

此外，林園更懂得如何“悶聲發(fā)大財(cái)”。雖重倉(cāng)持有茅臺(tái)，他卻沒(méi)有“林茅臺(tái)”的稱(chēng)號(hào)，只因他很少鼓吹茅臺(tái)。外界詢問(wèn)相關(guān)問(wèn)題，他回答得也相對(duì)謹(jǐn)慎。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

2012年11月，白酒塑化劑事件爆發(fā)。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

彼時(shí)，林園談到，對(duì)茅臺(tái)盈利有影響的53度酒（飛天茅臺(tái)），只要它能夠819元賣(mài)掉，它的盈利就有保障，別的因素對(duì)它都不構(gòu)成影響：“茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)賣(mài)2000元或者是1000元，都與茅臺(tái)股份無(wú)關(guān)，股東只能享受819元所產(chǎn)生的利潤(rùn)。茅臺(tái)的經(jīng)銷(xiāo)商是每月按計(jì)劃進(jìn)貨的，而不是說(shuō)想要多少就有多少，從這個(gè)意義上說(shuō)，茅臺(tái)一天就能收足一年的貨款，因?yàn)槊┡_(tái)按出廠價(jià)是供不應(yīng)求的。”3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

2014年，在一檔電視節(jié)目中，林園說(shuō)茅臺(tái)可以持有，可以買(mǎi)入，因?yàn)樗氖杏手挥?倍。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

到了今天，他對(duì)茅臺(tái)的評(píng)價(jià)又是怎樣？3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

盡管，今年股東會(huì)上他對(duì)茅臺(tái)公司“招待方式”有點(diǎn)意見(jiàn)，但他對(duì)貴州茅臺(tái)的評(píng)價(jià)是，持倉(cāng)了不要賣(mài)，如果是想買(mǎi)，他不做建議。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

林園“躺贏”茅臺(tái)，這不代表他不做其他的股票。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

實(shí)際上，他股票投資的策略是，選自己熟悉的行業(yè)；要買(mǎi)跟蹤三年以上的企業(yè)；選未來(lái)3年“賬好算”的企業(yè)，不買(mǎi)未來(lái)盈利不確定的公司。他日常的自選股里，股票數(shù)量不超過(guò)30只，每年新增加跟蹤的股票限制在5只以內(nèi)。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

值得注意的是，如今茅臺(tái)上市后股價(jià)漲了326.54倍，最高漲幅749倍（2月17日）。茅臺(tái)酒出廠價(jià)從218元漲到969元，零售價(jià)從260元漲到1499元，分別翻了4.44倍和5.77倍。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

只有茅臺(tái)酒產(chǎn)量增加或出廠價(jià)提升，才有巨大的利潤(rùn)增長(zhǎng)，但要注意，茅臺(tái)出廠價(jià)已經(jīng)連續(xù)三年沒(méi)提價(jià)了。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

貴州茅臺(tái)2001年至今季度行情表現(xiàn)（前復(fù)權(quán)，元）3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

貴州茅臺(tái)2001-2020年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率(%)3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

但斌：被譽(yù)為最懂茅臺(tái)的人

但斌逢人就說(shuō)茅臺(tái)酒，被外界看作最懂茅臺(tái)的投資人。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

然而，他建倉(cāng)茅臺(tái)是相信永遠(yuǎn)持有，但因?yàn)橹虚g做“波段”，徒增一些“污點(diǎn)”。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

但斌具體持倉(cāng)多少茅臺(tái)，如今也只有他自己知道。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

但斌是在自己投資公司成立的時(shí)候開(kāi)始買(mǎi)茅臺(tái)的。2004-2007年期間，但斌先后入手茅臺(tái)、云南白藥等股票。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

2008年全球金融危機(jī)襲來(lái)，茅臺(tái)動(dòng)態(tài)市盈率從101倍下降到20倍。艱難時(shí)刻，但斌繼續(xù)持有。而這段煎熬，或許對(duì)他之后賣(mài)出茅臺(tái)的操作產(chǎn)生了影響。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

2012年下半年，白酒行業(yè)突發(fā)“塑化劑事件”，后來(lái)又重疊了“限制三公消費(fèi)”，貴州茅臺(tái)股價(jià)受到重創(chuàng)。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

2014年1月8日，貴州茅臺(tái)最低跌至118元。期間，但斌和茅臺(tái)高管面對(duì)面了解了塑化劑情況，得出結(jié)論：塑化劑“一定是個(gè)意外”。在茅臺(tái)動(dòng)態(tài)市盈率從40倍下降到9.5倍（靜態(tài)8.8倍）情況下，他認(rèn)為這是市場(chǎng)賜予的機(jī)會(huì)，“我來(lái)錢(qián)就買(mǎi)”。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

可到了2015年，當(dāng)中小創(chuàng)大牛市崩盤(pán)之際，但斌則大舉賣(mài)出股票避險(xiǎn)，220元賣(mài)掉大部分茅臺(tái)股票，只留了10%倉(cāng)位的茅臺(tái)。股災(zāi)后，他在260-280元之間買(mǎi)回茅臺(tái)頭寸。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

對(duì)此，但斌的解釋是為了避免基金清盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槭袌?chǎng)的非理性非常明顯，茅臺(tái)從290元跌至最低166元，跌幅最高42.75%。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

其實(shí)，對(duì)比林園的保守預(yù)期，但斌要樂(lè)觀的多。他在2007年說(shuō)茅臺(tái)酒是“液體黃金”，茅臺(tái)公司“傻子都會(huì)經(jīng)營(yíng)……不是一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)就能決定企業(yè)的生死。”3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

還是2007年，但斌用現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）法估算貴州茅臺(tái)的價(jià)值：即，將公司未來(lái)若干年每年產(chǎn)生的凈利潤(rùn)折現(xiàn)到當(dāng)年加總計(jì)算，得出公司總價(jià)值或股票價(jià)值。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

在綜合了茅臺(tái)產(chǎn)量提升、價(jià)格增速（2001-2007年飛天茅臺(tái)出廠價(jià)年均增幅在11.65%-9.3%，推測(cè)2007-2017年年價(jià)格漲幅在12%以上）和銷(xiāo)售凈利率提升之后，他推斷2008-2017年茅臺(tái)復(fù)合增長(zhǎng)率是22.6%，按照2007年2.45元左右的盈利估計(jì)，期末價(jià)值（2017年）每股盈利25倍，貼現(xiàn)率8%，茅臺(tái)每年派發(fā)紅利為當(dāng)年凈利的30%，茅臺(tái)的合理價(jià)值為233元/股。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

如果茅臺(tái)漲價(jià)速度為每年8%，利潤(rùn)復(fù)合增速為20%，期末市盈率為20倍，對(duì)應(yīng)的價(jià)值為154元/股。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

在2007年，茅臺(tái)股價(jià)最高為230元/股（那年最后一個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)的，不復(fù)權(quán)），是當(dāng)年第二高價(jià)股。要知道，當(dāng)時(shí)年內(nèi)股價(jià)沖上百元的股票一共21只（不含退市股），到年末維持住百元的個(gè)股一共9只。茅臺(tái)當(dāng)年的最低價(jià)位83.3元，全年漲幅為163.48%。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

可這些論斷最后都沒(méi)有阻止他賣(mài)出茅臺(tái)，然后高價(jià)買(mǎi)回的操作。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

2018年2月，但斌再談茅臺(tái)價(jià)值。他認(rèn)為，只要中國(guó)的白酒文化不變，茅臺(tái)大概率會(huì)存在200年，甚至1000年以上：“哪怕其產(chǎn)品價(jià)格以2%的速度增長(zhǎng)，100-200次方都會(huì)是一個(gè)天文數(shù)字……一個(gè)企業(yè)存在20年與200年，計(jì)算是非常不同的。茅臺(tái)如果GAGR（年均復(fù)合增長(zhǎng)率）每年提高2%，按200年計(jì)算，以2017年的利潤(rùn)為基數(shù)，270×（1＋2%），大概200年后是1.41萬(wàn)億元的利潤(rùn)。”3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

他預(yù)見(jiàn)到10年后：“茅臺(tái)若能在8-10年達(dá)到8萬(wàn)噸的極限產(chǎn)能，同時(shí)出廠價(jià)提高一倍到1650元的話，加上系列酒和財(cái)務(wù)利息，估算凈利潤(rùn)可以提升6倍。按2017年大約270億元的凈利潤(rùn)來(lái)看，未來(lái)8-10年能達(dá)到1620億元的凈利潤(rùn)。對(duì)應(yīng)現(xiàn)在市值9200億元，市盈率不到6倍。所以說(shuō)，茅臺(tái)就是給大家送錢(qián)的活菩薩。”3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

如果以現(xiàn)在1.96萬(wàn)億市值測(cè)算，5-8年后茅臺(tái)市盈率在12倍，低于25倍的估值中樞。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

但正如前文所述，其重視的茅臺(tái)酒每年提價(jià)已連續(xù)三年沒(méi)有出現(xiàn)。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

董寶珍：是全身而退，還是錯(cuò)失良機(jī)？

董寶珍做私募、買(mǎi)茅臺(tái)要比林園和但斌晚得多，也糟心得多。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

董寶珍重倉(cāng)茅臺(tái)，獲得了近8倍回報(bào)，這是眾所周知的。董寶珍和人打賭茅臺(tái)市值低點(diǎn)，輸?shù)袅速€局，還為兌現(xiàn)承諾小樹(shù)林裸奔了一回。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

這一切的緣起都是2013年限制三公消費(fèi)后，包括茅臺(tái)在內(nèi)的高端白酒遭遇嚴(yán)重質(zhì)疑的時(shí)刻。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

那是董寶珍對(duì)壘國(guó)內(nèi)眾多白酒專(zhuān)家、投資家的時(shí)刻。專(zhuān)家認(rèn)為茅臺(tái)酒太貴了，沒(méi)人喝了。董寶珍的反擊是：你們都錯(cuò)了。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

董寶珍的論據(jù)是，不僅國(guó)內(nèi)，國(guó)外酒類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格，都是隨人均月收入的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。茅臺(tái)酒的零售價(jià)高于人均月工資1/2時(shí)下跌，低于人均月工資1/3時(shí)上漲。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

而三公消費(fèi)不是茅臺(tái)酒消費(fèi)主體，真正的主體是社會(huì)消費(fèi)。只要人均收入繼續(xù)增多，茅臺(tái)酒自然會(huì)好起來(lái)。更深層次而言他覺(jué)得茅臺(tái)酒已經(jīng)不是消費(fèi)品，而是一種精神消費(fèi)品，這令茅臺(tái)酒脫離了白酒單一的“滿足口舌之欲”的層次，消費(fèi)黏性更足。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

2013年底，董寶珍給合伙人寫(xiě)信：“現(xiàn)在是百年不遇的機(jī)會(huì)。”他呼吁加倉(cāng)股價(jià)跌到100多元的茅臺(tái)，但沒(méi)人信，他只能把錢(qián)打滿全部買(mǎi)了茅臺(tái)。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

董寶珍也不只是說(shuō)和埋頭研究，他跑到茅臺(tái)鎮(zhèn)在茅臺(tái)公司門(mén)口蹲守，觀察茅臺(tái)酒銷(xiāo)量情況，發(fā)現(xiàn)貨車(chē)排隊(duì)等貨。他和茅臺(tái)公司能接觸到的任何人交流，發(fā)現(xiàn)茅臺(tái)公司的工人還在加班加點(diǎn)，這和往常一樣。董寶珍得出結(jié)論：茅臺(tái)公司運(yùn)轉(zhuǎn)正常，茅臺(tái)酒銷(xiāo)售正常。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

于是，董寶珍滿倉(cāng)等待貴州茅臺(tái)股價(jià)恢復(fù)到應(yīng)有價(jià)值的時(shí)刻。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

從2016年底，茅臺(tái)股價(jià)開(kāi)始走高，2018年初市盈率已經(jīng)到35倍附近，股價(jià)在700元以上。茅臺(tái)正常的市盈率波動(dòng)區(qū)間在25-35倍，接近高位區(qū)間的時(shí)候，可能就會(huì)讓投資者感到不安。董寶珍在茅臺(tái)股價(jià)升至739元附近時(shí)幾乎清倉(cāng)。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

事后看，董寶珍丟掉了最豐厚的一段收益。但董寶珍說(shuō)，賣(mài)出茅臺(tái)后，他可以睡個(gè)好覺(jué)了。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

林園、但斌和董寶珍都在茅臺(tái)股票上賺到了不錯(cuò)的收益，但只要他們還活躍于股市，就會(huì)有新的故事上演。3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)

更多精彩內(nèi)容，關(guān)注鈦媒體微信號(hào)（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體App3nN曹操讀書(shū)網(wǎng)