自2021年4月以來，人民幣兌美元匯率快速上升。數據顯示，2021年3月31日至5月27日，人民幣兌美元匯率中間價由6.5713上升至6.4030。5月28日，離岸、在岸人民幣分別升破6.37和6.38，均已創下三年新高。hhN曹操讀書網

匯率波動引發市場騷動，也引起了央行及監管部門的關注。5月27日的全國外匯市場自律機制第七次工作會議強調：“堅決打擊各種惡意操縱市場、惡意制造單邊預期的行為”。會議主張：“匯率不能作為工具，既不能用貶值來刺激出口，也不能用升值來抵消大宗商品價格上漲影響?！?span style="display:none">hhN曹操讀書網

5月31日，中國央行發布消息，為加強金融機構外匯流動性管理，決定自2021年6月15日起，上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的5%提高到7%。消息一出，人民幣兌美元匯率應聲回落。hhN曹操讀書網

未來人民幣匯率走勢如何？匯率與房價、股市、宏觀經濟有何關系？本文從匯率的角度理解宏觀經濟。hhN曹操讀書網

本文邏輯hhN曹操讀書網

一、匯率走勢hhN曹操讀書網

二、米德沖突hhN曹操讀書網

三、制度改革hhN曹操讀書網

01hhN曹操讀書網

匯率走勢hhN曹操讀書網

過去一年，人民幣兌美元匯率持續上漲，漲幅約10%。主要原因是新冠疫情爆發后，美聯儲大幅度擴張貨幣，推動美元貶值。2020年，美聯儲的基礎貨幣增長了76.8%，中國基礎貨幣只增長了4%（中國的信貸擴張比美國大）。美國實施的財政刺激規模遠遠超過了德國、意大利、法國等國家。hhN曹操讀書網

2021年第一季度，隨著新冠疫苗接種率快速上升，美國經濟迅速復蘇，美元指數持續反彈，人民幣升值勢頭一度緩解。但是，進入4月后，美元指數又走弱，人民幣兌美元匯率快速上升。數據顯示，4月1日至5月28日，美元指數由93以上最低跌至89.7。人民幣兌美元匯率走勢與美元指數幾乎是同步的。2021年3月31日至5月27日，人民幣兌美元匯率中間價由6.5713上升至6.4030。5月28日，離岸、在岸人民幣分別升破6.37和6.38，均已創下三年新高。hhN曹操讀書網

但是，人民幣兌美元匯率升值，主要原因不在中國，也不在美國，而在歐洲。美元指數中歐元的成分占到56%，歐元上漲，美元趨弱。歐元與美元存在一定的競爭關系，在寬松周期，美元指數與歐元走勢有直接相關。自4月份以來，歐洲的疫苗接種率上升，經濟復蘇加速，歐元趨于走強，帶動美元走弱。hhN曹操讀書網

美元指數走弱，多國貨幣對美元升值。數據顯示，2021年3月31日至5月21日，歐元、英鎊、人民幣、日元兌美元匯率分別升值了3.7%、2.6%、2.2%、1.5%。其中，歐元對美元升值最大，人民幣居于中間位置。hhN曹操讀書網

除此之外，大量的國際熱錢涌入，以及外貿順差帶來的巨額外匯，推動了人民幣兌美元匯率的上升。hhN曹操讀書網

美元指數走弱，大量國際熱錢涌入中國證券市場套利。數據顯示，2021年4月1日至5月27日，北上資金凈流入A股市場規模達到1037億元。這個規模是2021年全年累計凈流入的50%。hhN曹操讀書網

2021年第一季度，中國貨物貿易順差高達1171億美元，遠高于疫情之前的2019年第一季的759億美元。印度、巴西等新興國家的疫情反復，礦場與制造工廠開工率不足，歐美市場經濟復蘇，需求擴大和補庫存壓力，推動中國出口迅猛增加。短期大量的外匯進賬，刺激了人民幣兌美元匯率的上升。hhN曹操讀書網

不過，人民幣兌美元匯率沒有持續升值的空間。為什么？hhN曹操讀書網

主要原因是美聯儲在2021年下半年大概率退出寬松政策。新冠疫苗的接種率快速增加，美國經濟在一季度迅速復蘇。美國疾控中心（CDC）最新統計顯示，截至當地時間5月30日上午，美國已完成接種新冠疫苗超2.94億劑，已分發疫苗超3.66億劑；近1.68億人至少接種了一劑疫苗，占美國總人口過半；超過1.35億人完全接種疫苗，占比四成以上。這是美聯儲退出寬松政策的基礎。hhN曹操讀書網

但是，2021年經濟復蘇并不均衡。在美國，通脹率迅速上升，物價和房價快速上漲。4月份錄得通脹率達到4.2%，遠遠超過了美聯儲2%的常規目標。根據Redfin的數據，截止到4月，美國房價一年瘋漲19%，全美范圍價格中位數繼續創新紀錄來到34.16萬美元。我們主要看環比：衡量全美10個大城市的房價指數3月環比上漲1.1%；衡量全美20個城市的房價指數環比上漲1.3%。hhN曹操讀書網

物價和房價快速上漲，但是消費服務和就業率提振不足。2021年一季度，受家庭補貼的刺激，需求的動力要比供給的動力更強，消費增長了7.9%，庫存反而下降了3.1%。在消費部門中，耐用品消費增長9%，非耐用品消費增長3.4%，但服務消費只有1.1%。商品消費和地產投資已經恢復到了疫情爆發前的水平，但是服務消費依然還有5.7%左右的缺口。2021年4月24日當周初請失業金人數錄得55.30萬，高于前值54.70萬和預期值54萬。這說明就業率沒能跟上經濟復蘇的腳步。hhN曹操讀書網

這是目前美聯儲決策“猶豫”的關鍵。就業率提振不足，主要是消費服務領域缺口較大。全球疫情尚未完全控制，美國與歐洲尚未完全“解禁”，學校沒有完全復課，消費服務市場恢復緩慢，還有幾百萬工人尚未返回就業崗位。當然，可能還有其它原因阻礙著就業復蘇。比如，發放家庭救助金，可能降低了重新就業的緊迫感。目前美國超過一半的州已經退出了家庭就業計劃。又如，企業在疫情期間進行了電子化、網絡化升級，原來的部分就業崗位消失，出現了一些短暫或結構性的“技術性失業”。hhN曹操讀書網

令美聯儲政策“猶豫”還有一個原因是全球經濟復蘇不均衡。這個不均衡主要來自疫苗接種率不均衡。截止到6月2日，每百人接種劑數，以色列122.33、英國96.72、美國88.78、德國63、法國55.43、意大利59.24、中國48.97，而印度15.63、俄羅斯20.42、印尼10.1、孟加拉6.07、馬來西亞9.93。hhN曹操讀書網

全球經濟復蘇不均衡容易推高美國的通脹率，尤其是大宗商品漲價傳遞到下游；同時，拖累消費服務和就業率提振。這是美聯儲無法控制的。hhN曹操讀書網

美聯儲何時終結寬松政策，決定著美元指數的走勢，也影響著人民幣匯率。從全球來看，全球貨幣供應增速在2月已見頂。從3月開始，美聯儲、歐洲央行和日本央行都降低了擴表的速度，總資產同比增速從2月的60%下降到4月的25%。hhN曹操讀書網

關于何時終結寬松政策，美聯儲內部存有分歧。紐聯儲主席威廉姆森在6月3日表示，現在不是美聯儲調整QE買債的時候。但是，費城聯儲主席哈克多次呼吁考慮放慢資產購買的步伐。達拉斯聯儲主席卡普蘭也認為，房地產市場潛在的過度增長和其他通脹信號表明央行應該開始放緩資產購買步伐。6月15日，聯邦公開市場委員會將召開議息會議，看美聯儲是否將減碼QE納入討論議題。hhN曹操讀書網

第二季度的通脹率、就業率及金融穩定性（房價、國債收益率），將是美聯儲決策的主要考量指標。美聯儲的決策決定了美元指數的走勢，我們此來判斷人民幣兌美元匯率的宏觀走勢。hhN曹操讀書網

hhN曹操讀書網

02hhN曹操讀書網

米德沖突hhN曹操讀書網

匯率波動對金融市場及宏觀經濟造成一定的沖擊。有人認為，人民幣升值有助于對抗輸入型通脹。2021年第一季度大宗商品價格猛漲，上游原材料價格上漲給制造環節帶來巨大的成本壓力。但是，人民幣升值對抗大宗商品價格上漲的作用是有限的。hhN曹操讀書網

其實，中國輸入型通脹的最重要來源，不是上游大宗商品的價格傳導，而是大規模的外匯占款投放。外匯占款主要來自國際資本的投資和出口順差賺取的外匯。這跟中國的結售匯制度有關系。匯率制度是理解中國經濟的關鍵，但常常被忽略。企業和個人申請的外匯額度受限，必須將多余的外匯賣給商業銀行，商業銀行再將外匯賣給央行，從而形成國家的外匯儲備。hhN曹操讀書網

從2020年下半年到2021年5月，大量熱錢涌入和外貿出口大幅度增加，導致中國的外匯規模大增。我們看這兩項數據：境外機構和個人持有境內股票規模在2020年3月是1.8萬億元（人民幣），到2021年2月增加到3.5萬億元。據海關統計，2020年，我國貨物貿易進出口總值32.16萬億元（人民幣）。其中，出口17.93萬億元，增長4%；進口14.23萬億元，下降0.7%；貿易順差3.7萬億元，增加27.4%。hhN曹操讀書網

大量國際資本投入進來，如果中國的企業及個人也將大量外匯對外投資，那么資本項目趨于平衡；大量貨物出口創匯，如果中國的企業及個人也將大量外匯用于進口商品，或出國旅游等，那么經常項目也會趨于平衡。但是，中國實施結售匯制度，累積大量的外匯，好處是家底看起來非常厚實，但問題是資本項目尤其是經常項目長期失衡。hhN曹操讀書網

我們看數據，2004年到2014年這十年間，中國的國際收支，不管是資本項目還是經常項目均為順差，被稱為雙順差。雙順差時期，人民幣兌美元匯率持續單邊升值。這里存在一個矛盾點，人民幣兌美元匯率單邊升值，并未抑制出口，也未逆轉順差。這是為什么？這里的原因或許有兩點：一是匯率未完全市場化，真實匯率無從知曉；二是資本項目受管制，順差規模不由市場決定。2014年后，中國的資本項目出現逆差，人民幣兌美元匯率不再單邊升值，在2016年后開始雙向波動。hhN曹操讀書網

但是，外匯大規模累積與人民幣升值疊加容易形成風險，具體表現為外升內貶。hhN曹操讀書網

2020年受新冠疫情影響，出國旅游、學習、商務、投資等受限，服務貿易下降，累積的外匯就更多。由于中國實施結售匯制度，大量累積的外匯經過央行系統轉化為外匯占款。外匯占款一直是中國央行投放貨幣最主要的方式。大規模的外匯占款投放了大量的人民幣，這些貨幣進入股票市場，股票價格近期波動較大。這些貨幣還可能進入房地產市場、商品期貨市場，帶來資產泡沫壓力和通脹壓力。hhN曹操讀書網

所以，人民幣兌美元匯率上升，一定程度上抑制出口創匯，可以降低外匯占款的投放，降低通脹壓力。但是，出口受阻不利于制造業發展。人民幣兌美元匯率上升，又激勵國際熱錢流入中國資本市場，加大了市場上的貨幣投放，增加了通脹及資產泡沫風險。hhN曹操讀書網

當然，最大的風險還是在匯率市場上。2021年美聯儲大概率會終結寬松政策，轉向緊縮或溫和緊縮。2021一季度，新興國家均在為貨幣政策轉向提前“搶跑”，主動降低流動性，提高市場利率，或減少基礎貨幣的投放量。中國央行發布的4月金融統計數據報告顯示：4月末，廣義貨幣(M2)余額226.21萬億元,同比增長8.1%，增速分別比上月末和上年同期低1.3個和3個百分點；狹義貨幣(M1)余額60.54萬億元，同比增長6.2%，增速比上月末低0.9個百分點，比上年同期高0.7個百分點。同時，一些商業銀行提高了部分大城市的住房按揭貸款利率。hhN曹操讀書網

我在之前的文章中說過，2021年上半年新興國家的貨幣政策是在為迎接美聯儲的貨幣政策轉向做準備。中國從2020年下半年開始嚴控房價上漲過快，嚴控金融風險，逐步降低基礎貨幣供應及社會融資增速，目的是提前去一些杠桿，抑制資產泡沫再度膨脹。hhN曹操讀書網

按照過去的經驗以及貨幣的邏輯，如果美聯儲終結寬松政策，收縮美元流動性，新興國家的貨幣貶值承壓，有些國家如阿根廷、土耳其還可能爆發貨幣危機、資產泡沫危機及通脹危機。所以，在這個關鍵節點上，人民幣兌美元匯率升值是存在風險的。人民幣升值的速度越快、幅度越大，容易抬高資產泡沫風險。一旦美元進入緊縮通道，國際熱錢大量撤出，國際資本趁機做空，人民幣存在快速貶值的風險。這是當前央行的貨幣政策力圖避免的。hhN曹操讀書網

5月31日，中國央行決定，自2021年6月15日起，上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的5%提高到7%。這樣做的目的是回收更多的外幣流動性，抑制商業銀行的外幣貸款投放。根據測算，截至4月末金融機構外匯存款余額約1萬億美元。如果提高外匯存款準備金率2個百分點，則意味著凍結商業銀行資金在200億美元左右。中國央行已經14年沒有使用過外匯存款準備金率這個工具了。外匯存款準備金管理制度在2005年開始執行，當時設置的外匯存款準備金率是3%，2006年和2007年分別提高到4%和5%，目的是抑制人民幣過快升值。如今，再次提高外匯存款準備金率，可以看出央行在這個關鍵時期不希望人民幣升值。hhN曹操讀書網

在全球流動性拐點的大背景下，大規模的外匯占款給央行的貨幣政策帶來壓力。除了調整準備金外，央行還通過公開市場操作、提高利率等手段限制流動性。從2020年開始，央行通過央票等工具回收部分由外匯占款大量投放的人民幣。換言之，央行一邊投放基礎貨幣，另一邊又在回收基礎貨幣。我們看2020年的貨幣政策，基本上是緊貨幣、寬信貸。2020年商業銀行的信貸增長了18%，中國基礎貨幣增長了4%。2020年3.7萬億元的貿易順差并未轉化為大規模的基礎貨幣投放。這是為什么？主要是央行通過公開市場操作工具回收了基礎貨幣。hhN曹操讀書網

但是，公開市場操作和提高準備金率的作用是有限的。如果國內流動性收縮過度，又會抬高人民幣升值的預期，增加外匯市場的風險。如此，央行的貨幣政策陷入“兩難”，只能微調，不能徹底化解沖突。hhN曹操讀書網

在經濟學上，這叫米德沖突。米德沖突認為，單靠貨幣政策或財政政策難以同時保障內部通貨穩定和外部國際收支平衡。具體來說，在當前人民幣升值的局面下，外部國際收支失衡，順差持續擴大帶來巨額外匯占款，內部投放過量的人民幣，從而影響通貨的穩定。這就是“外升內貶”的壓力。hhN曹操讀書網

hhN曹操讀書網

03hhN曹操讀書網

制度改革hhN曹操讀書網

如何解決“米德沖突”？hhN曹操讀書網

5月27日的全國外匯市場自律機制第七次工作會議主張：“匯率不能作為工具，既不能用貶值來刺激出口，也不能用升值來抵消大宗商品價格上漲影響?！苯?，中國央行高層的表態，傳遞了“匯率雙向波動”的中性態度。除非匯率大幅波動，央行不會通過外匯升值或貶值去實現特定的政策目標。hhN曹操讀書網

自上個世紀60年代開始，內外部市場的沖突成為貨幣經濟學和國際宏觀經濟學的核心議題。以蒙代爾為代表的國際宏觀經濟學主張同時使用貨幣政策和財政政策組合來化解米德沖突。這就是蒙代爾-弗萊明模型。但是，以弗里德曼為代表的貨幣主義主張匯率自由化來解決問題。兩人在芝加哥大學就此問題展開過經典論戰。hhN曹操讀書網

如今，大部分發達國家都使用浮動匯率，多數發展中國家使用軟盯住匯率機制，少部分使用硬盯住匯率機制。硬盯住匯率機制，就是固定匯率。比如香港的聯系匯率制度，就是盯住美元的硬盯住匯率機制。軟盯住匯率機制是錨定美元有限浮動，央行在特殊情況下會采用政策干預匯價。hhN曹操讀書網

蒙代爾認為，他的方法更適合于發達國家。發達國家擁有發達的融資市場和貨幣自主權，他們可以將貨幣緊縮和財政寬松配合使用。但是，發展中國家不具備這個條件，他們實施寬松的財政政策，必須以寬松的貨幣政策作為配合。于是，蒙代爾不建議發展中國家使用蒙代爾-弗萊明模型。本質上，蒙代爾的方法還是干預手段。hhN曹操讀書網

弗里德曼的匯率自由化能否解決問題？hhN曹操讀書網

弗里德曼的方法可以追溯到18世紀英國經濟學家大衛·休謨的價格-鑄幣流動機制學說。休謨在《論貿易平衡》一文中提出這一理論。休謨的邏輯簡單，那就是：在金本位制下，如果貨幣流出過多，商品價格因而下降，則將增強工業制品在國外市場上的競爭力，從而使貨幣回流，直到貨幣同商品、勞動、工業與技藝之間的比例恢復平衡為止。這就是最早的國際收支平衡學說。休謨通過這一理論批判了當時流行的重商主義觀念，他說：“即使在對商業十分了解的國家里，也還流行著一種對貿易平衡的強烈戒懼，唯恐自己的金銀全部外流。我認為，這種擔心在任何情況下根本都是毫無根據的杞憂”。hhN曹操讀書網

休謨的價格-鑄幣流動機制說明了國際貿易盈余或者貿易逆差都是不可持續的。弗里德曼的價格理論，解釋了匯率（價格）與國際資本、國際貿易之間的平衡關系。如果一個國家貿易持續順差，國外大量的采購，國內商品價格、勞動力價格也就會上升，或者匯率上升，從而抑制出口，緩解順差，逐步趨于貿易平衡。hhN曹操讀書網

在開放資本項目下，國家藏匯于民，手上掌握大量的外匯的企業與個人也會擴大商品進口，或者出國旅游，促進國際收支平衡，從而抑制匯率上升。國際收支平衡和自由結匯，可以降低貨幣投放規模，降低資產泡沫風險，解決內部市場問題。hhN曹操讀書網

如果國內貨幣投放量太大，利率下降，資本外流，匯率下跌，從而抑制貨幣超發。如果熱錢涌入內部市場過多，匯率上漲，貿易順差縮小，或出現貿易逆差，外匯外流。這就是資本自由流動、匯率自由浮動，對內外部市場的調節作用，從而促進國際資本項目和國際經常項目平衡。hhN曹操讀書網

但是，現實中貿易逆差和貿易順差長期存在。這說明市場中的資本、商品、人才等沒有充分流動，價格機制和供給機制沒有完全發揮作用。hhN曹操讀書網

目前，很多發展中國家處于匯率干預與浮動匯率的搖擺狀態。中國在2015年“811”匯改推動了外匯市場化，但與匯率自由化還有一定的距離。1988年，正值弗里德曼訪華之際，中國正在價格闖關，面臨巨大的通脹壓力，他建議中國開放匯率，以緩解通脹壓力。hhN曹操讀書網

2021年2月，中國央行的一篇文章指出，外匯局正在研究論證允許境內個人在年度5萬美元便利化額度內開展境外證券、保險等投資的可行性；配合人民銀行做好粵港澳大灣區“理財通”試點。對此，很多人猜測，這是不是匯率自由化“試水”？是否真正開放居民跨境投資？hhN曹操讀書網

6月2日，國家外匯管理局近日向17家機構發放合格境內機構投資者(QDII)額度103億美元。在本輪發放后，外匯局累計批準173家QDII機構投資額度1473.19億美元。hhN曹操讀書網

增加居民外匯投資的便利性，以及增加境內機構投資者的外匯投資額度，一定程度上可以緩解“米德沖突”。就當前而言，居民和機構投資者持有外匯可以緩解外匯占款的壓力，減少國內的貨幣投放量，將部分資本“疏導”到國外，降低內部通脹和資產泡沫的壓力，也降低央行的貨幣政策難度。另外，居民藏匯和外匯投資，可以增加外匯的使用及投資效率。結售匯制度形成的大量外匯儲備，集中投資在美債上，投資效率有待提高，風險不易分散。hhN曹操讀書網

但是，這只是一種“微調”政策。真正要化解米德沖突，還需要更大程度的解放思想。最后，用休謨的一句話收尾，他在總結其價格-鑄幣流動機制學說時所說：“總之，一個國家的政府有充分的理由愛護其人民，保護其工業。那么它就用不著為貨幣而擔驚受怕，人類事務的發展過程已經作出了可以信賴的證明。換言之，一個政府如果真想關心后者，它只要愛護前者就夠了”。hhN曹操讀書網