圖片來源@視覺中國(guó)erK豪仕閱讀網(wǎng)

文 | 極客財(cái)經(jīng)社erK豪仕閱讀網(wǎng)

1848 年 1 月 24 日，加州鋸木廠的工人詹姆斯·馬歇爾在科洛馬附近發(fā)現(xiàn)了黃金。這一消息被舊金山的報(bào)紙刊載后，工人、農(nóng)民、海員、傳教士等形形色色的人趨之若鶩，掀起了一股淘金熱。erK豪仕閱讀網(wǎng)

17歲的農(nóng)夫菲爾普·亞默爾發(fā)現(xiàn)，這些淘金者缺乏充足、潔凈的飲水，于是放棄淘金，改挖水渠賣水。隨著淘金者愈來愈多，潔凈的飲水愈發(fā)緊俏，亞默爾靠賣水成了一位富翁。erK豪仕閱讀網(wǎng)

諷刺的是，大部分淘金工人最終一無所獲，而為淘金提供服務(wù)的馬販、船夫、酒商、中介等卻獲得了巨大收益。在商學(xué)家看來，這些非淘金者的投資回報(bào)率高于一般淘金者，于是將他們統(tǒng)稱為“賣水人”。erK豪仕閱讀網(wǎng)

后來，“賣水人”的內(nèi)涵被引申開來，專指在一條足夠長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈上發(fā)現(xiàn)薄弱環(huán)節(jié)，并提供有競(jìng)爭(zhēng)力的解決方案的人或機(jī)構(gòu)。erK豪仕閱讀網(wǎng)

在中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)，如果把創(chuàng)新藥的研發(fā)比如一條長(zhǎng)長(zhǎng)的淘金路，那么在創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈CRO領(lǐng)域，藥明康德無疑就是那個(gè)“賣水人”。erK豪仕閱讀網(wǎng)

3月25日，藥明康德發(fā)布2019年業(yè)績(jī)年報(bào)，營(yíng)收128.72億元，同比增長(zhǎng)33.89%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18.55億元，同比下降17.96%。erK豪仕閱讀網(wǎng)

值得注意的是，從2016年至2018年的三年時(shí)間里，藥明康德的歸母凈利潤(rùn)從9.75億元一路飛升到22.61億元。換言之，今年是藥明康德回歸A股后的首次下滑。erK豪仕閱讀網(wǎng)

截止4月9日，藥明康德收盤價(jià)位102元，市值1684億元；而3月9日，藥明康德的股價(jià)達(dá)到新高112元。erK豪仕閱讀網(wǎng)

erK豪仕閱讀網(wǎng)

一個(gè)月來，藥明康德的股價(jià)像是坐上了過山車，連續(xù)下滑，市值縮水超165億。這家國(guó)內(nèi)CRO龍頭到底怎么了？erK豪仕閱讀網(wǎng)

01

首先來解釋一下什么是CRO。erK豪仕閱讀網(wǎng)

CRO（Contract Research Organization），中文全名叫“合同研究組織”。顧名思義，就是以簽訂“合同”的形式，為醫(yī)藥企業(yè)提供研究服務(wù)的組織。erK豪仕閱讀網(wǎng)

舉例來說，在科技圈軟件公司經(jīng)常會(huì)將部分技術(shù)含量不大的、重復(fù)性勞動(dòng)的軟件開發(fā)工作外包給項(xiàng)目公司，有點(diǎn)類似蘋果代工廠富士康。erK豪仕閱讀網(wǎng)

在醫(yī)藥行業(yè)，受限于時(shí)間和人力，醫(yī)藥企業(yè)在推行一款藥物時(shí)，很難面面俱到地覆蓋從“藥物發(fā)現(xiàn)、藥學(xué)研究”到“臨床試驗(yàn)、藥物申報(bào)”的全過程。所以，醫(yī)藥企業(yè)也會(huì)將藥物發(fā)現(xiàn)和提取、藥效研究、臨床試驗(yàn)等環(huán)節(jié)外包。erK豪仕閱讀網(wǎng)

erK豪仕閱讀網(wǎng)

CRO企業(yè)就是專門承接此類分拆環(huán)節(jié)的醫(yī)藥公司，他們可以在短時(shí)間內(nèi)迅速組織起高度專業(yè)化的研究隊(duì)伍，為醫(yī)藥企業(yè)提供研究服務(wù)，從而幫助縮短新藥研發(fā)周期，降低新藥研發(fā)費(fèi)用。erK豪仕閱讀網(wǎng)

近十年，全球醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入了“專利懸崖”期，制藥企業(yè)不僅對(duì)外要面臨仿制藥的沖擊，對(duì)內(nèi)還缺乏足夠的新品上市，再加上創(chuàng)新藥投入高、周期長(zhǎng)還有高風(fēng)險(xiǎn)，所以CRO的需求也就應(yīng)運(yùn)而生。erK豪仕閱讀網(wǎng)

當(dāng)前，CRO行業(yè)規(guī)模已近800億元，并在連續(xù)10年時(shí)間內(nèi)保持著年均20%的高速度增長(zhǎng)。CRO賽道正值時(shí)代風(fēng)口。erK豪仕閱讀網(wǎng)

在日常生活中，CRO這個(gè)詞其實(shí)很冷門，但是在資本市場(chǎng)中，它絕對(duì)稱得上是財(cái)富的代名詞。A股市場(chǎng)近幾年的“白馬股”藥明康德就誕生于此領(lǐng)域。erK豪仕閱讀網(wǎng)

從2001年開始，藥明康德先后搭建新藥研發(fā)化學(xué)、生產(chǎn)服務(wù)、生物分析服務(wù)、毒理及制劑服務(wù)等，形成從化學(xué)合成到原料藥生產(chǎn)、藥物安全評(píng)價(jià)等一整套完善的服務(wù)體系。erK豪仕閱讀網(wǎng)

在中國(guó)CRO&CDMO 行業(yè)，“一超多強(qiáng)”局面已經(jīng)形成，其中“一超”：藥明系公司，藥明康德+藥明生物，規(guī)模在100億元以上，全產(chǎn)業(yè)鏈布局，已經(jīng)在全球形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。“多強(qiáng)”：erK豪仕閱讀網(wǎng)

第一，康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、博騰等收入規(guī)模已經(jīng)或馬上要超過10億，且在部分領(lǐng)域形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，正在逐漸進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局的公司。erK豪仕閱讀網(wǎng)

第二，昭衍新藥、方達(dá)控股、維亞生物等在一個(gè)規(guī)模相對(duì)較小的細(xì)分領(lǐng)域形成自身獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，收入規(guī)模在5億元左右或5億以下。erK豪仕閱讀網(wǎng)

藥明康德作為國(guó)內(nèi)最早開始從事醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包的CRO和CMO（生產(chǎn)代工）一體化公司，位居龍頭的優(yōu)勢(shì)非常明顯，那么何來“不好坐”一說呢？erK豪仕閱讀網(wǎng)

02

前蘇格拉底哲學(xué)家赫拉克利特說“萬物皆由其對(duì)立面產(chǎn)生出來，萬物皆變，如同河流”，這話套用在藥明康德身上同樣適用。erK豪仕閱讀網(wǎng)

藥明康德做的業(yè)務(wù)總結(jié)起來就是幫大牌藥企代研發(fā)，做的雖然是創(chuàng)新研發(fā)的工作，但是研發(fā)的成果并不是自己的。erK豪仕閱讀網(wǎng)

就好像“賣水人”不在乎淘金者有沒有真的淘到金子，光靠賣水就能旱澇保收。但問題是，優(yōu)秀的淘金者靠的并不全是運(yùn)氣，還有獨(dú)道的“掘金術(shù)”。而賣水人就算把水賣出花來，也只是水。erK豪仕閱讀網(wǎng)

和恒瑞醫(yī)藥這類創(chuàng)新藥企不同，藥明康德的毛利率很低。2019年恒瑞醫(yī)藥的毛利率為87.48%，部分產(chǎn)品毛利甚至能達(dá)到93.96%；而藥明康德2019年的毛利率僅為38.95%。erK豪仕閱讀網(wǎng)

對(duì)于投資市場(chǎng)而言，無論創(chuàng)新藥的研發(fā)成敗，藥明康德都能賺錢。而像恒瑞醫(yī)藥這種創(chuàng)新藥企在研發(fā)成功后，企業(yè)會(huì)獨(dú)享創(chuàng)新藥后期巨大的附加價(jià)值，藥明康德自然分不到羹。erK豪仕閱讀網(wǎng)

實(shí)際上，在市場(chǎng)環(huán)境不斷變化的過程中，“賣水人”的位置已經(jīng)開始受到外界挑戰(zhàn)。目前，我國(guó)CRO行業(yè)四巨頭都已在A股上市。可以預(yù)見，藥明康德所在的CRO業(yè)務(wù)上一場(chǎng)廝殺在所難免。erK豪仕閱讀網(wǎng)

值得注意的是，在這勝負(fù)難分之際，藥明康德為了增加籌碼選擇拓展增量市場(chǎng)近些年進(jìn)行了諸多選擇性投資。erK豪仕閱讀網(wǎng)

自上市后，藥明康德先后兼并收購(gòu)AppTec、津石杰成、美國(guó)美新諾、Crelux、輝源生物和美國(guó)Pharmapace。然而，粗放的“買買買”模式并沒有給其帶來多少業(yè)績(jī)驚喜。erK豪仕閱讀網(wǎng)

2019年，藥明康德回歸A股后的歸母凈利潤(rùn)首次下滑，原因就是受投資公允價(jià)值損益影響，其投資的華領(lǐng)醫(yī)藥和Unity Biotechnology，2018年二者還為藥明康德帶來6.16億收益，2019年卻損失1.8億元。erK豪仕閱讀網(wǎng)

不僅如此，一系列豪買之后，隨之而來的是沉重的商譽(yù)壓力和經(jīng)營(yíng)與融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流入難覆蓋投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出。erK豪仕閱讀網(wǎng)

2016年，藥明康德商譽(yù)為3.26億元，到2019年大幅增長(zhǎng)至13.62億元，翻了約4倍；2019年，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為流出49.75億元，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為29.16億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為15.58億元。erK豪仕閱讀網(wǎng)

遺憾的是，相比大手筆投資，藥明康德在卻在研發(fā)投入顯得有些“吝嗇”。erK豪仕閱讀網(wǎng)

藥明康德財(cái)報(bào)顯示，2019年其研發(fā)開支為5.90億元，而累計(jì)投入10.24億元用于收購(gòu)項(xiàng)目。erK豪仕閱讀網(wǎng)

一方面，市場(chǎng)紅利凸顯，競(jìng)品公司崛起，模式并不能“江山永固”；另一方面，企業(yè)戰(zhàn)略粗放，經(jīng)營(yíng)管理及資金壓力有望成為“達(dá)摩克利斯之劍”。erK豪仕閱讀網(wǎng)

內(nèi)憂外患下，藥明康德疲軟之態(tài)已經(jīng)開始逐漸顯露，不確定性不斷堆積，龍頭的位置也就不好坐了。erK豪仕閱讀網(wǎng)

03

50天閃電過會(huì)、上市后連續(xù)走出16個(gè)漲停板，總市值一度超1500億元......這些都成了藥明康德繞不開的高光時(shí)刻。erK豪仕閱讀網(wǎng)

這樣的成績(jī)單是放在A股市場(chǎng)，也鮮有其他同行能望其項(xiàng)背，更不必說，這位“新貴”南下港股上市，搭起A+H股模式。erK豪仕閱讀網(wǎng)

據(jù)中國(guó)制藥網(wǎng)，2018年帶量采購(gòu)政策實(shí)施之前，固體制劑一致性評(píng)價(jià)和創(chuàng)新藥的快速發(fā)展帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)需求的快速增加。帶量采購(gòu)政策出臺(tái)后，仿制藥價(jià)格大幅下降、利潤(rùn)大幅壓縮，藥企不得不大幅砍掉一致性評(píng)價(jià)的項(xiàng)目，向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。erK豪仕閱讀網(wǎng)

2019年以來，國(guó)內(nèi)CRO的服務(wù)需求的增長(zhǎng)主要由創(chuàng)新藥研發(fā)服務(wù)需求的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)。藥明康德?lián)碛邪寥说凝堫^規(guī)模體量占據(jù)醫(yī)改風(fēng)口，可謂風(fēng)光無限。erK豪仕閱讀網(wǎng)

在A股醫(yī)藥股中，藥明康德排在第三，僅次于恒瑞醫(yī)藥和邁瑞醫(yī)療。在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，成立于1997年的恒瑞醫(yī)藥是當(dāng)之無愧的“醫(yī)藥界華為”，而在醫(yī)療器械領(lǐng)域，成立于1991年的邁瑞醫(yī)療是名副其實(shí)的“創(chuàng)新一哥”。erK豪仕閱讀網(wǎng)

相較于前兩者，身披A+H資本光環(huán)的藥明康德成立時(shí)間并不長(zhǎng)，短期內(nèi)一飛沖天的原因除了踩中了CRO紅利外，另一個(gè)重要的原因是創(chuàng)始人李革的“一拆三”。erK豪仕閱讀網(wǎng)

“一拆三”，顧名思義，指的是“一拆三”的私有化回歸方式。2015年，藥明康德將美股上市公司業(yè)務(wù)分拆為三部分，分別為在新三板掛牌的合全藥業(yè)、香港申報(bào)IPO的藥明生物以及A股IPO的藥明康德。erK豪仕閱讀網(wǎng)

創(chuàng)立藥明康德前，赴美留學(xué)的李革曾與其導(dǎo)師有過一段“掘金”光輝歲月。在當(dāng)時(shí)，二人憑借共同發(fā)明的“標(biāo)記的組合化學(xué)技術(shù)”順利拿到風(fēng)投，并創(chuàng)辦了公司，后者1995年在納斯達(dá)克上市。erK豪仕閱讀網(wǎng)

2000年，看到正在崛起的中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)，李革決定回國(guó)投身新藥開發(fā)，這便是藥明康德的起點(diǎn)。但是，中美兩國(guó)技術(shù)與人才的斷層，研發(fā)的道路并不好走，李革只好退而求其次，選擇CRO作為發(fā)展模式。erK豪仕閱讀網(wǎng)

在美國(guó)股市的“吃了閉門羹”后，李革攜藥明康德“生態(tài)圈”的夢(mèng)想開啟“一拆三”的回歸之路。erK豪仕閱讀網(wǎng)

2015年4月，合全藥業(yè)掛牌新三板，市值一度超過200億元；2017年6月，藥明生物登陸港交所，現(xiàn)市值達(dá)到1488億；2018年，藥明康德完成回歸的“臨門一腳”，先后在A股和H股上市，市值突破1500億。erK豪仕閱讀網(wǎng)

隨著藥明系股價(jià)的飛升，李革的身價(jià)也水漲船高。在2月26日發(fā)布的《2020胡潤(rùn)全球富豪榜》上，李革趙寧夫婦位列第493名，財(cái)富為340億元人民幣。erK豪仕閱讀網(wǎng)

然而頗有意思的是，出生于北京的李革回國(guó)20余年，依舊是美籍華人。在2019年choice梳理的249家A股藥企高管薪酬排行榜中，李革以1764.60萬高居榜首，這一數(shù)據(jù)比自家研發(fā)工程師足足高了100多倍。erK豪仕閱讀網(wǎng)

或許是投資者信心缺失，又或者是對(duì)藥明康德的未來前景不看好，公開資料顯示，從2019年5月1日開始大股東頻繁減持、機(jī)構(gòu)撤退的“窘境”不斷上演，截止到2020年3月，已經(jīng)套現(xiàn)超過170億。erK豪仕閱讀網(wǎng)

在美國(guó)西部淘金熱浪潮中，還有另一個(gè)真實(shí)的故事。erK豪仕閱讀網(wǎng)

做帆布生意的李維·史特勞斯也隨大流去了洛杉磯，但是他把一批滯銷的帆布做成幾百條褲子，拿到淘金工地上推銷，一瞬間他創(chuàng)造的褲子成為了淘金者鐘愛的褲子。erK豪仕閱讀網(wǎng)

1855年，史特勞斯覺得帆布質(zhì)量還是不夠好，于是他不斷進(jìn)行了修改和創(chuàng)新，發(fā)明出了世界上的第一條牛仔褲。erK豪仕閱讀網(wǎng)

因?yàn)闀r(shí)尚新穎、結(jié)實(shí)耐磨，這種褲子很快就被市場(chǎng)接納。于是斯特勞斯用自己的名字Levi’s作為產(chǎn)品品牌，在舊金山開了第一家店，自此開啟了他的商業(yè)帝國(guó)。erK豪仕閱讀網(wǎng)

165年后，靠賣水致富的菲爾普·亞默爾早就淹沒在歷史汪洋中，而李維斯這個(gè)品牌卻早已經(jīng)家喻戶曉。erK豪仕閱讀網(wǎng)

歷史總是驚人的相似，又一次站在淘金熱面前，藥明康德到底是想做賣水的還是賣褲子的，考驗(yàn)著李革的大智慧。（本文首發(fā)鈦媒體App）erK豪仕閱讀網(wǎng)

資料來源：erK豪仕閱讀網(wǎng)

①：英才雜志，《藥明康德市值縮水500億 CRO龍頭怎么了？》，2020年4月2日。erK豪仕閱讀網(wǎng)

②：國(guó)際金融報(bào)，《藥明康德陷增收不增利窘境，大股東百億套現(xiàn)惹爭(zhēng)議，正籌劃“A+H”百億再融資……》，2020年3月25日。erK豪仕閱讀網(wǎng)

③：首條財(cái)經(jīng)，《云南白藥、藥明康德頹勢(shì)冷思 李革、陳發(fā)樹何迎周期之變？》，2020年4月9日。erK豪仕閱讀網(wǎng)

④：財(cái)華社，《凈利一增一減，詳解CRO龍頭康龍化成和藥明康德背后的差異化》，2020年4月6日。erK豪仕閱讀網(wǎng)

⑤：北京時(shí)間財(cái)經(jīng)，《千億藥明康德不務(wù)正業(yè)？投資的兩家公司虧損嚴(yán)重 去年凈利下滑18%》，2020年3月26日。erK豪仕閱讀網(wǎng)

⑥：市界，《藥明康德增收不增利！市值已超1500億，大股東曾套現(xiàn)上百億》，2020年3月25日。erK豪仕閱讀網(wǎng)

更多精彩內(nèi)容，關(guān)注鈦媒體微信號(hào)（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體ApperK豪仕閱讀網(wǎng)

erK豪仕閱讀網(wǎng)

核心關(guān)鍵字： 醫(yī)療健康