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文 | 財經新知Pro,作者 | 魏宇奇，編輯?| 明非Ch6曹操讀書網

2009年7月末的一天，英國威廉王子與一群無家可歸的青少年登山，為三年后在倫敦舉辦的奧運會做宣傳。本是一場慈善活動，怎料媒體卻把焦點放在了威廉王子的頭上。他們發現，威廉王子18歲時憑借一頭濃密的頭發，曾迷倒了萬千英倫少女，如今他的頭發已經日漸稀疏。Ch6曹操讀書網

威廉王子的弟弟哈里王子，在去年年初宣布退出英國王室后，掉頭發的速度就明顯加快了。英國植發專家沙馬拉克，在最近斷言稱哈里王子變禿的速度比威廉晚了將近10年，現在哈里也是36歲的中年人了。不過他目前的掉發程度，大約相當于威廉王子26歲時的掉發速度。“哈里到50歲就全禿了。”Ch6曹操讀書網

國際旅游評論網日本分站此前曾做過一次調查，英國禿頭率高達39.23%，位居世界前五。Ch6曹操讀書網

有這個煩惱的其實不止是英國人。國家衛生健康委員會2020年的調查數據顯示，中國脫發人口規模幾乎相當于美國人口總規模相當。Ch6曹操讀書網

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6月7日，雍禾植發向港交所遞交了招股書，即將成為誕生在這座金礦上的第一家上市公司。從招股書來看，植發這門生意雖然大有可為，但行業的一些特點和雍禾植發自身存在的問題，都決定了這門生意從理論到落地的過程不會容易。Ch6曹操讀書網

不標準的醫美公司

從招股書來看，脫發大軍雖然為雍禾植發（簡稱雍禾）帶去了關注度，但它其實是一家不標準的醫美公司。Ch6曹操讀書網

風光無限的醫美行業，總離不開“暴利”兩個字。華熙生物的毛利率綜合毛利率一直保持在接近80%的高水平，某些產品的毛利率甚至超過了90%，2020年主營業務的毛利率上升到了81.89%，堪比茅臺。最近上市的“隱形正畸第一股”時代天使，毛利率也在70%左右。Ch6曹操讀書網

雍禾同樣如此。招股書顯示，雍禾2018-2020年的毛利率分別為75.15%、72.61%、74.57%。但是，在凈利率上，雍禾的表現卻低于其他醫美公司。2018-2020年，雍禾的凈利率最高為9.97%，最低值只有2.91%。作為對比，愛美客2020年的凈利率高達61%。Ch6曹操讀書網

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造成雍禾凈利率表現如此糟糕的元兇，正是占比過大的銷售費用支出。Ch6曹操讀書網

2018-2020年，雍禾的銷售費用分別為4.64億、6.50億、7.80億，銷售費用占比分別為49.6%、53.1%、47.6%，銷售費用的內容主要是營銷及推廣開支。雍禾同期的營收從9.34億增長到16.38億元。也就是說，雍禾每進賬兩元，就有一元流向了百度、分眾傳媒等線上線下營銷渠道的手中。Ch6曹操讀書網

對比之下，營銷支出同樣過高的華熙生物，凈利率卻高于雍禾。2020年，華熙生物的營銷費用大幅增加至11億元，約占當期營收的41.75%。即便如此，其凈利率依然高達24.5%。Ch6曹操讀書網

在毛利率水平相近的前提下，雍禾凈利率的表現如此之差，只能說明營銷費用給它來說包袱屬性更大一些。獲客成本就體現了這點。Ch6曹操讀書網

招股書顯示，雍禾在2020年為50694名患者提供了植發治療，可推算出其單人獲客成本為15386元。這個水平，遠高于以獲客成本居高不下著稱的在線教育行業。數據顯示，后者2020年的獲客成本在3000~4000元左右，約為雍禾的四分之一。Ch6曹操讀書網

在研發投入上，雍禾的表現和其他醫美公司保持了較高的一致性，其近三年的研發費用占比最高只有0.8%，最低為0.7%。即便如此，這個水平在醫美行業內也只能算偏低水平。Ch6曹操讀書網

華熙生物2020年研發費用營收中的占比為5.36%，剛上市的時代天使雖然研發費用規模不高，但占比卻保持在10%左右。Ch6曹操讀書網

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過低的研發投入換來的是為數不多的專利。目前，雍禾手中的知識產權成果絕大部分是商標和域名。雍禾在中國、澳門、香港等地注冊了195項商標，在中國注冊了113個域名。拿到的專利只有6項，還有一項專利處于待審批狀態。Ch6曹操讀書網

支撐雍禾提交招股書的底氣，不是它在凈利率、營銷和研發投入上的表現，而是它所在的植發行業前景廣闊，大有可為。Ch6曹操讀書網

截至2020年，植發行業在國內的滲透率僅有0.21%。弗若斯特沙利文數據顯示，2020年，中國植發醫療服務的市場規模為134億元，預計將以23.0%的復合年增長率在2025年增至378億元，2030年進一步增至756億元。目前，雍禾的市場份額在10%左右，位列行業第一名。龍頭效應之下，雍禾自然備受關注。Ch6曹操讀書網

植發行業的B面

國家衛生健康委員會曾在2020年做過一項調查，結果顯示中國脫發人口超過2.5億，其中男性約1.64億人，女性約0.89億人。30歲前脫發的比例高達84%，比上一代人的脫發年齡提前了20年，呈現明顯的低齡化趨勢。頭發也因此成為了臉部、口腔后，下一個讓人焦慮的身體部位。而“植發”能夠從眾多手段中脫穎而出，并不是因為它能“藥到病除”。Ch6曹操讀書網

如果把其他藥物的療效打50分，那植發技術也只是剛及格。植發技術會成為主流，正在于這種對比之下剛好及格的狀態。Ch6曹操讀書網

脫發人群千千萬，原因無外乎三種。其中有90%屬于雄激素性脫發，成因是雄激素分泌過多。第二個成因是壓力大、精神緊張、內分泌和自身免疫疾病等，占比在5%左右。第三個是受免疫抑制劑等藥物影響。Ch6曹操讀書網

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真正給了植發技術機會的，是治療手段的缺乏。目前，獲批的藥物只有米諾地爾和非那雄胺，而這兩種藥物各有各的缺陷。Ch6曹操讀書網

米諾地爾效果相對較好，已有充分的臨床試驗證實其對雄激素性脫發、斑禿有較好的療效。皮膚科醫生王陽告訴「財經新知」，選用米諾地爾就意味著過上了“藥不能停”的生活，這種藥只有長期服用才有效果，一旦停用作用就會消失，而且它只起到抑制脫發的作用，更適合早期患者。Ch6曹操讀書網

非那雄胺采取的是抑制雄性激素的療法，雖然對90%的脫發患者來說是“對癥下藥”，但由此帶來的副作用同樣是患者不可承受之重。研究表明，非那雄胺的副作用包括性欲減退、勃起功能障礙（陽痿）及射精障礙等。Ch6曹操讀書網

與存在諸多使用障礙的兩種藥物相比，植發技術通過外科手術，把患者后枕區的高質量毛囊移植至脫發區域，可以從源頭上根治脫發。盡管有“拆東墻補西墻”的意思，但植發技術還是成為了主流。Ch6曹操讀書網

植發技術相對優勢更大，脫發人群規模也足夠大，但我國2020年的植發手術只有約51.6萬例，與2.5億脫發人群相比規模很小。Ch6曹操讀書網

這說明了兩個問題：患者對植發仍有相當大的顧慮，雍禾的發展是“薛定諤”的。而這兩個問題都和植發技術有關，這讓植發技術既是雍禾的優勢，也是制約其發展的因素。Ch6曹操讀書網

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植發具有長周期和因人而異的特點。長周期是指整個恢復過程以年為單位；因人而異是指患者的毛囊情況不同。這些都給雍禾平添了障礙。Ch6曹操讀書網

這兩點意味著，植發手術的效果可能會大打折扣。當效果不如人意時，無疑會影響它的口碑，不利于新患者的拓展。這點在成熟期院部和發展期院部在雍禾體系中的占比也有體現。Ch6曹操讀書網

成熟期院部的數量從2018年的16家增加到2019年的22家，發展期院部同期增加了2家。弗若斯特沙利文數據顯示，截至2002年，雍禾擁有51間植發醫療機構，位列中國第一。Ch6曹操讀書網

2018年，二者在營收中的占比分別為75.2%、16.1%，此后兩年，發展期院部的占比逐漸下降，分別為14.7%、12.2%。Ch6曹操讀書網

成熟期和發展期院部數量和相應的營收占比所發生的變化，都表明雍禾在規模拓展方面遇到了阻力。也就是說，植發行業的外表固然是誘人的，雍禾也已成為行業第一，但表象之下卻并不“美觀”。Ch6曹操讀書網

結語

馬云、馬化騰、李彥宏有一個共同點，他們都出生于上世紀60年代末70年代初。當90年代互聯網進入中國時，完成了教育經歷的三者搭上了互聯網的東風。如果他們早出現或晚出現十年，如果互聯網進入中國的時間再推遲幾年，今天的互聯網格局也許就會被改寫。Ch6曹操讀書網

時代對于雍禾同樣重要。Ch6曹操讀書網

2005年，從校園進入社會近五年后，張玉摸到了植發行業的大門。2010年，他在北京成立了雍禾。目前，張玉仍是雍禾的第一大股東，持有42.66%的股權。無論是張玉個人還是雍禾，都足夠幸運，二者都在合適的時間點坐上了植發行業的火車。Ch6曹操讀書網

如同危機四伏的BAT，已經成為植發龍頭的雍禾，依然有自己的煩惱。2019年雍禾上馬了黏性比植發業務更高，約占30%毛發醫療服務市場的醫療養護業務，這是它的下一個增長點。但是，這項新業務2020年的增速僅有40%，難以看到高增長的希望。同時，植發行業內依然存在虛假宣傳、醫生資質不合規等亂象。Ch6曹操讀書網

更重要的是，從研發和專利來看，雍禾能成為行業第一說明植發行業不需要太大的技術含量，需要的是效率更高的渠道和更高的凈利率。雍禾幫助患者找回了往日的風采，營銷成本和獲客成本以及毛利率與凈利率之間的強烈對比，卻表明這位植發行業的龍頭其實是“醫者難自醫”。Ch6曹操讀書網

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