6000字深度解析，如何捕捉SaaS股的“肥美”時刻？
文 | 表外表里（ID:excel-ers），作者 | 郭丹純、張冉冉，編輯 | 付曉玲
“2014年，一個朋友來找到我，跟我說了一家叫微盟的公司。他跟微盟創業三劍客之一是高中同學，曾經找他投資三十萬被他拒絕了，現在看公司做的有聲有色，有點動心，問我可以不可以參與投資。”網友“道藏輯要”說道。
他當時給出的建議是：機會很好，可以投資，但內心OS是：對方大概率不會接受這位朋友的投資了。
結果如其所料，這個朋友約了他的同學商議投資，卻被告知公司已經在談A輪融資，不再接納社會零散投資。
6年后微盟上市，若這位朋友當初投了三十萬，能占到5%的股權，那么按照估值，他就是一個上億身家的富豪，但事實是他還在打工線上“搬磚”。
如果將世界上最郁悶的人排個隊，這位朋友一定“名列其中”。不過，這也從側面說明，SaaS行業繼互聯網行業之后，正在成為資本市場的“香餑餑”，進場機會稍縱即逝。
那么，對普通投資者來說，到底該怎么捕捉成長期SaaS企業最“肥美”的時刻，并避開相關“價值陷阱”呢？要弄清這個，需要先知道驅動SaaS企業價值的因素是什么。
本文將從SaaS企業的業績驅動模型入手，進行分析。
一、拆解SaaS行業的研究模型
SaaS公司和傳統軟件的不同在于：傳統軟件是“一錘子買賣”，而SaaS產品是訂閱收費（按年/月）。
這決定了，在傳統軟件行業，“錢貨兩清后，江湖難再逢”是常見的廠商與客戶交易關系。但對SaaS企業來說，讓客戶能不斷續費，是保證企業價值的基礎。如果客戶流失嚴重，在客戶身上獲取的價值有限，甚至收不回成本，那么業務擴張將等于“價值毀滅”。
從這一點出發，SaaS公司需要在一定的單客戶ROI基礎上才有價值。也就是經營模式健康的基礎上，再追求客戶數量增長才有價值。
那么，如何判斷一家SaaS企業的單客投資回報率是否健康？行業普遍的測算方式為：單位投資回報率=LTV（客戶生命周期價值）/CAC（獲客成本）。
備注：本文所有的ARPU均代指每客戶平均ARR（年度經常性收入）。
原則上，只有用戶帶來的價值（LTV)，大于獲取該用戶的成本（CAC），企業才有創造價值的可能。
舉例來說就是，如果SaaS企業發展一個用戶花了6000塊，那么在訂閱期內，企業需要從用戶身上，至少得到大于6000的收入。
而根據企業從該用戶身上獲取收益能力的不同，其單客投資回報率的健康程度以及企業擴張性，有著明顯差距：
LTV/CAC <1：非健康，持續擴張意味著“流血虧損”;
1
3
LTV/CAC>5：買量太過保守，浪費機會成本，可以考慮加大擴張力度。
可以看到，在單客投資回報率大于1，模型成立的前提下，SaaS公司才能“踩下”擴張（客戶增長）的油門。
但“油門”不是隨便加的，企業需要根據單客投資回報率的健康程度，搭配適合的擴張節奏（新增付費用戶增速），才能實現價值增長。
基于此，我們羅列了這兩個因子在不同變化下的九種排列組合，來直觀地展示每種組合對公司價值（股價）影響。
如上圖，單客投資回報率大于1的早期SaaS公司，最好的增長狀態是：1、2和4；類型3、5、7，結合具體情況，可能也有相對較好的表現；而類型6、8和9，基本沒太多投資價值。
我們從具體案例入手，看看事實是否如此。（案例中未涉及的其他類型的分析方法解讀，見文末）
從下圖可以看到，國內電商SaaS新秀微盟和有贊，2019-2020H1，兩家的單客投資回報率穩定增長，同時新增付費客戶高增長，符合類型1，公司股價在此期間大幅上漲。
良好的成長性表現，加之2020年下半年，市場對SaaS賽道持續熱情高漲下，有贊和微盟股價持續上漲至今年年初。
媳婦總要見公婆，隨著2020年年報發布，兩家的LTV/CAC均大幅下降，新付費用戶增速也不及預期，整體惡化成類型9的雙下降狀態，股價隨之“崩塌”。
在國內的SaaS公司符合這一模型，其實海外也同樣如此。
我們看一下2014上市的Hubspot(社交媒體營銷SaaS）公司的情況，2015Q4-2016Q4在LTV/CAC快速提升，新付費用戶增速下降的情況下，其股價出現一定幅度的下滑。
備注：Hubspot公司LTV/CAC數據來自第三方信息來源，或存在一定偏差。
而分析原因，我們發現對應的是類型3的情況之一：
2015-2016年，HubSpot改變產品定價策略和銷售激勵機制——確定以產品驅動增長，使獲客成本降低，LTV/CAC快速提升；但可能由于營銷投入有限，HubSpot新客戶增速放緩，導致股價出現下滑。
模型的可操作性得到（部分）驗證，那么接下來就需要思考下一個問題：到底是什么原因導致了微盟和有贊的發展，出現“突然剎車”，這種狀態是否能夠改善？下面我們以微盟為例展開分析。
二、大客戶結構優化，降低流失率
“一直以來，微盟的愿景是成為中國最大的企業級服務商，成為中國版的Salesforce。”2017年，孫濤勇（微盟CEO）在內部郵件中這樣寫道。
但單從微盟目前的業績和股價表現看，其想成為中國版Salesforce，不僅有很長的路要走，而且過程中可能還頗多坎坷。
微盟在今年一季度股價大跌，如下圖拆解下來，核心原因在于2020年底相比2020年年中，微盟的單客投資回報率（LTV/CAC）下降，進一步分析則是在于LTV大幅下滑，CAC指標則保持平穩。
備注：微盟的銷售費用包含精準營銷業務的員工成本。根據2021年調研紀要，微盟精準營銷銷售人員約占1/3，按照此占比估算精準營銷的員工成本，然后減去此部分得出公司SaaS部分的銷售費用。
繼續拆解LTV的影響因子（LTV=ARPU/客戶流失率）我們發現，微盟2020年年底LTV下降是客戶流失率提升導致。從原來的22.2%，提升至26.1%。
備注：此處微盟、有贊為客戶流失率，采用計算口徑為本期流失客戶數/上期末存量客戶數。由于有贊的小微商家占比超過50%，所以客戶流失率相對較高。
前面分析過，SaaS行業的客戶流失率越低，獲客支出收回以及盈利的可能才越大。客戶流失率上升，對SaaS公司不是好現象。
不過，需要注意的是，這不是微盟經營層面出了什么問題，而是2020年疫情影響下，國內電商SaaS共同的困境：
·據有贊2021Q1電話會議：2020年商家流失的原因之一，疫情期間新簽的中小商家，尤其是一些微商城基礎版商家，續簽率比較低。
·據微盟2021年5月調研紀要：去年因為疫情的原因，導致平臺的流失率可能有一定的上升。
那么，客戶流失率問題是否能改善呢？
這里我們引入房地產SaaS商明源云來進行分析理解。
如下圖，2018-2020年，明源云（云客）的客戶流失率一直保持在10%以內。而資料顯示，其客戶（房地產開發商），很多都屬于規模型大客。
備注：2020年公司實行市場下沉策略，導致流失率略有上升。
由此來看，提升大客戶占比是改善企業流失率的解決方法之一，具體原因主要有兩點：
一方面，大客戶抗風險能力強，因企業倒閉導致流失的概率低；且大客戶資金雄厚，續費意愿強。
據中國產業信息：2019年大型、中型、小型、微型商家付費意愿分別為 100%、99%、84%、48%。
另一方面，大客戶的轉換成本高，選擇某家SaaS服務后，輕易不會再換。
比如使用明源云SaaS的房地產商，一旦改換別家，不僅要付出多部門、多業務的數據轉移成本，還存在一定數據丟失風險。
此外，大客戶結構優化，除了流失率降低，還有一個附贈的利好——提升ARPU值。
相對來說，大客戶的需求更復雜，SaaS企業可以通過交叉銷售和向上銷售，多賣產品和服務給客戶，提高ARPU。比如，明源云的ARPU是微盟的15倍左右。
低客戶流失率，高ARPU值，帶來的是LTV的提升。
當然，拓展大客戶并不都是利好，也會造成副作用：獲客成本增加——據微盟2020年業績交流會：
中小客戶成本約8000，大客的獲取成本約20萬。
不過，從長期來看，大客戶化對企業業績拉升有著積極的影響。這在Salesforce的發展歷程已有驗證。
2012年，大客戶市場打開之后，Salesforce年收費1000萬美元的客戶數一直攀升。到2016年，大客戶收入占比提升至22%，成為業務增長的主驅動之一。
回到微盟，我們看看其大客戶拓展情況如何。
從資料來看，微盟的大客戶拓展主要有零售和餐飲兩個領域。零售就是幫助客戶實現數字化經營，餐飲包括幫助門店堂食從服務員點單，轉變為掃碼點單。
在智慧零售板塊，2020年微盟品牌商戶（大客戶）同比增長184%，達到618家，占比零售總客戶數的16.78%；同時，大客戶ARPU值也同比增長126%。
品牌商戶急速提升，拉動智慧零售業務的高增長。
而智慧餐飲的大客化較晚，2020年才通過收購雅座（服務中大型餐飲門店）以及增資商有網絡（外賣）進入。
數據顯示，2019 年雅座累積付費商戶為 1,625 個，遠低于微盟，但其ARPU達 1.83 萬，是微盟的兩倍多。
所以理論上，收購雅座將給微盟智慧餐飲板塊的大客化，以及業績帶來積極的影響。但事實是否如此，還需后續追蹤。
綜上來看，疫情影響客戶流失率的提升，導致微盟2020年的LTV（客戶生命周期價值）指標下降，單客投資回報率降低。目前微盟正在通過大客戶優化布局，改善客戶流失情況，提升ARPU值。
不過，微盟是否能就此具備服務大客戶的能力，有效提升LTV／CAC，有待檢驗。
但如果檢驗結果符合預期，LTV／CAC模型健康度進一步提升，那么微盟的發展將遇到另一挑戰——擴張空間想象力如何？
三、是否具備加速擴張能力？
我們不止一次分析過，餐飲連鎖企業的擴張能力是由資金、人員、供應鏈三大條件決定。
而對電商SaaS行業，可拆解為：客戶擴張能力=潛在商家數量*轉化能力。接下來，我們一一分析。
潛在客戶增長空間大，但競爭激烈
一般來說，覆蓋垂直行業數量、市場范圍、渠道數、產品數量共同影響著SaaS企業的潛在客戶數空間。
比如，Salesforce通過收購、投資等遍地播種，突破CRM云服務核心能力邊界，不斷拓寬平臺業務的想象空間，從而持續拉升自身的市場定價——去年7月其市值達1792億美元，是2004年上市時的162倍。
而就電商SaaS來說，基于行業的應用場景，這四條拓展線可具體分為：行業數量、市場范圍對應線下場景，渠道數、產品數量對應線下場景。
在線下零售方面，從上圖的擴張情況看，無論是微盟，還是有贊，都在不斷擴大所覆蓋的垂直行業。
那么，實施大客戶優化策略的微盟，線下的潛在市場空間如何？
據統計數據顯示，2019年全國限額以上零售企業數量達10.2萬家，連鎖百強企業銷售規模達到2.4萬億，極具增長空間。
備注：限額以上單位是指年主營業務收入2000萬元及以上的批發業企業（單位）、500萬元及以上的零售業企業（單位）、200萬元及以上的住宿和餐飲業企業（單位）。
不過，“蛋糕”雖大，分食者卻也在增多。
比如，微盟一直重點布局的智慧零售和智慧餐飲SaaS領域，已經遭遇阿里零售SaaS“翱象”以及美團（收購多家電商SaaS）的圍堵。
在線上，電商SaaS本質上是幫助商家，在微信、抖音、快手等社交電商平臺上建店開站。因此，SaaS服務商的潛在客戶空間，與其接入的平臺數正相關。
從布局看，有贊屬于“多棲生長”——接入微信小程序、支付寶、百度、快手、斗魚等平臺開通推廣渠道。
據了解，有贊入駐快手后，得到了快手極大的資源和流量傾斜——如快手商家可以直接接入有贊店鋪，實現短視頻和直播變現。
這直接導致，2018-2020上半年，有贊的付費商家數量的快速提升。
與之相比，微盟依托騰訊生態，主打微商城小程序解決方案，渠道比較單一。也由此，其早期的付費商家增長比較平緩。
或許是注意到了這一點，微盟也在發力流量渠道，接入了抖音、快手、B站等新平臺（此舉也受微信小商店業務上線的影響）。
這可能會給微盟帶來爆發性的客戶增長，但也要警惕渠道質量問題。
比如，隨著快手開始扶持自身電商平臺，收回流量，有贊2020下半年的付費商家數量快速下滑。
據有贊2021Q1電話會議：2021年第一季度商家流失的主要原因依然是快手主播的流失造成的。
這說明了，追求潛在客戶增長只是手段，讓客戶愿意為平臺價值買單，才能留住客戶，實現轉化。
如何提升潛在客戶轉化率？
從SaaS行業訂閱屬性出發，提高轉化率需要做到兩點：1、提升客戶購買傾向，2、提升客戶未來續費意愿。而這是通過盡可能滿足客戶需求實現的。
通常情況下，SaaS公司會按照客戶生命周期，專項配備售前、售后兩支團隊，為客戶全程服務。
售前團隊即是接洽客戶的銷售團隊，服務目標是提高客戶的購買意向，而想要服務到位，需要足夠的人員配備。
要實現這一點，只靠公司的直銷團隊是遠遠不夠的，因此分銷商的發展規模，對SaaS平臺至關重要。
·據微盟招股書：根據渠道合作模式，渠道合作伙伴（分銷商）幫助我們向商戶營銷及推廣我們的SaaS產品。
·據有贊2021Q1電話會議：目前有將近一半的業績是代理商帶來的，在一些重點客戶上，代理商和總部也會緊密配合一起服務商家。
數據顯示，微盟的渠道服務商目前已超1600家（官網），未來隨著行業擴大覆蓋范圍的需要，預計會進一步增長。
售后服務主要涉及的是客戶成功團隊，可理解為通過滿足客戶的需求，讓客戶成功，來降低客戶流失率，持續從客戶身上獲取收益。
要做到這一點，同樣離不開充足的人員配備。
但據表外表里從招聘平臺了解的情況，微盟基本上沒有客戶成功團隊的相關招聘，只有“SaaS運營經理”崗位的職位掛出來。
與之相比，有贊和明源云都有客戶成功團隊相關的人員招聘，且職位配置眾多。
備注：左為微盟，右為明源云
而在人員配置之外，售后服務的質量還取決于商家配套支持服務的完善程度。
從資料來看，有贊在這方面有著清晰的建設規劃，具體包括：提供“商家成功”主動服務、客戶幫助中心等免費服務，以及提供服務中心，向商家提供第三方服務商產品。
而現披露的資料中，未能清晰追蹤到微盟在這一塊的建設。
潛在客戶空間雖大，但競爭壓力也同樣大，轉化率提升只有售前“單條腿”發展，售出后如何留住客戶方面沒太大作為。這讓微盟的擴張發展看起來有著不錯的想象空間，但實現起來難度頗大。
小結
2020年，疫情因素影響下，電商SaaS的客戶流失率，集體出現了逆趨勢上升的情況，市場預期破滅，股價加速放血。但經濟周期波動帶來的影響只是暫時的。
微盟的大客戶拓展策略，透露著其在客戶流失率改善上的“胃口”，但能否就此再度“打動”市場，需要結果說話。
而模型健康度回歸后，其又能否順利進入“加速擴張期”，以及擴張能否長期續航，從市場競爭以及微盟的準備來看，似乎不太明朗。
投資者需要時刻追蹤這些變動性，才可能把握捕捉“肥魚”的機會。
SaaS業績-股價模型中類型2、3、4、5的分析方法附錄：
類型2：有兩種效果呈現，第一種流失率下降或ARPU提升導致LTV上升，而CAC變化不大，導致LTV/CAC上升；第二種企業削減營銷費用導致CAC下降，進而提升LTV/CAC。
如果是第一種情況，表明企業經營模式向好，在新增用戶持平下，股價能快速上漲；
類型3：LTV/CAC上升，新增付費商戶數量增速下降的原因不同，結果也不同。
據調研，導致增速下降的原因有三種：1、產品提價導致；2、上一期高速增長，襯托得本期有所下降；3、企業削減營銷費用，客戶擴張受限。
針對前兩種情況，進一步結合其他指標（如40%法則）可知：如果新增付費用戶增速放緩，收入增長率與營業利潤率之和仍能超過40%，說明企業模型仍維持在健康水平，此時股價仍有上漲的可能性。
（備注：40%法則是指SaaS公司增長率+利潤率【通常采用收入增長率+營業利潤率衡量】之和需達到40%，滿足上述法則的SaaS公司被認為是一個比較健康的公司。）
類型4：LTV/CAC持平，企業經營模式的健康程度穩定，新增付費商戶數量增速上升，股價能夠快速上漲。
類型5：LTV/CAC持平，企業經營模式的健康程度穩定，若上期新增付費商戶數量高增長，本期增速仍能保持，股價也能上漲。
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