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圖片來源@視覺中國KR6曹操讀書網

文 | 市值榜，作者｜何玥陽，編輯｜嘉辛KR6曹操讀書網

2011年3月11日，日本發生了9.0級特大地震，強烈地震又引發了海嘯等災難。在這場天災中，日本三大化工企業全面停產。KR6曹操讀書網

這三家企業的甲乙酮產能合計占全球總產能的18.4%，突如其來的地震造成供需失衡，讓甲乙酮需求和價格齊漲。KR6曹操讀書網

甲乙酮是一種環保性的有機溶劑，主要應用于PU漿料、涂料和膠粘劑，下游應用廣泛。KR6曹操讀書網

山東臨淄的一家企業齊翔騰達抓住機會，因為此前就有擴產動作，新增產能投入使用加上超過100%產能利用率，讓齊翔騰達的最大年產量超過了原來的全球龍頭丸善化工；原料方面，齊翔騰達一方面投資7萬噸/年丁二烯項目，另一方面與上游限定永久性戰略協議，解決了原料問題，還完善了上游產業鏈。KR6曹操讀書網

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原料和市場，上下游齊備，齊翔騰達成為國內唯一滿產滿銷的企業，也奠定了在全球范圍內的行業地位——甲乙酮的化工龍頭。KR6曹操讀書網

十年之后的2021年，齊翔騰達又一次迎來了榮耀時刻，業績暴漲、股價翻倍。齊翔騰這次是抓住了什么機會？我們能從中得到哪些啟示？KR6曹操讀書網

01?收獲期：業績與股價齊飛

三年前，齊翔騰達的董事長車成聚提出了三年再造一個新齊翔的口號。KR6曹操讀書網

當時很多人認為口號過于激進，讓人難以置信。有網友在投資者互動平臺上問，“車總所說的三年再造一個新齊翔泛指什么”，這位投資者得到的答案是，“產品規模、財務數據和市場影響力等方面都要較現在增加一倍以上”。KR6曹操讀書網

2021年，到了齊翔騰達接受檢閱的時刻。KR6曹操讀書網

市值榜以2021年和2018年的中報數據做對比，采用營業收入、凈利潤、總資產規模和股東權益四個指標來評判齊翔騰達提交的這份答卷。KR6曹操讀書網

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從數據上看，2021年上半年營業收入比2018年上半年增加132.9%，歸母凈利潤提升190.9%，時點上的總資產規模擴大了112.4%，凈資產擴大了76.9%。KR6曹操讀書網

由于去年業務受新冠疫情的影響，基數較低，今年上半年，齊翔騰達的業績增長迅猛，其中營業收入增長79.1%，歸母凈利潤同比增長208.9%。KR6曹操讀書網

毛利率同比有3.37個百分點的提升，毛利率的上漲代表產品走俏，溢價能力強。從另一個維度看，今年上半年，齊翔騰達的存貨周轉天數為9.93天，同比縮短了8.4天，如果考慮上生產周期，10天就賣出去，幾乎是沒有庫存，也證明了今年齊翔騰達的產品處于供不應求的狀態。KR6曹操讀書網

隨著毛利率的抬升和周轉速度加快，凈資產收益率（ROE）上升至14.21%，這是從2012年開始，近十年里的高點。KR6曹操讀書網

伴隨業績暴漲的是股價的騰飛，今年以來，齊翔騰達股價已經翻倍，漲幅115%。以9月16日的收盤價，與2018年開盤價和收盤價的均值對比，在市值上，也做到了三年再造一個新齊翔騰達。KR6曹操讀書網

機構對于齊翔騰達的關注度和參與度也在升溫。東方財富choice顯示，2021年一季度，全國社保基金403組合、海富通改革靈活驅動基金兩大機構股東新晉成為齊翔騰達前十大股東，在二季度還有加倉的動作。KR6曹操讀書網

股價在上漲過程中，總是容易吸引更多的投資者，上漲的邏輯會自我加強，用金融大鱷索羅斯的話來說這叫反身性。KR6曹操讀書網

東興證券給出了“強烈推薦”的評級：以當前的市值和東興證券估計的2023年凈利潤計算，齊翔騰達的PE會下降到6—7倍之間，而當前化工上市公司的PE普遍高于10倍，如衛星石化、東華能源、齊翔騰達、萬華化學的動態PE分別為18、15.76、12.16和13。KR6曹操讀書網

這一系列動作，也說明了齊翔騰達隨著價值不斷釋放，得到了越來越多市場的看好。KR6曹操讀書網

02?提前開挖護城河

這個時期齊翔騰達能夠站在潮頭，得益于管理層的前瞻性布局。KR6曹操讀書網

齊翔騰達以碳四產業鏈化工和供應鏈業務為主業，產品有甲乙酮、順酐和其他化工產品，是一家有明顯周期特征的化工企業。KR6曹操讀書網

2015年，原油價格暴跌，化工市場低迷。齊翔騰達主要產品甲乙酮和順酐在低位徘徊，業績受到重創。2016年—2017年，隨著主要化工產品價格的回升和供給側改革淘汰落后產能，齊翔騰達回到了增長的賽道上。KR6曹操讀書網

也是2017年，齊翔騰達提出“對標萬華”的目標，并學習萬華化學的生產管理經驗。KR6曹操讀書網

在經營策略上，齊翔騰達的發力點有三個：一是在碳四產業鏈上鞏固優勢地位，二是從碳四產業鏈到碳三產業鏈，拓寬產品矩陣；三是研發創新保持技術上的先進性。KR6曹操讀書網

也正是這三個發力點讓齊翔騰達趕上了這場多因素共振帶來的量價齊升。KR6曹操讀書網

這樣的戰略與萬華化學的發展路徑有相似之處，萬華化學也正是憑借自主創新能力獲得了在MDI上的優勢地位并不斷加強；通過擴產吃到了國產替代的紅利，業績大爆發；在賺到錢和現金流之后以進軍其他產業鏈，加深護城河。KR6曹操讀書網

齊翔騰達在碳四產業鏈上鞏固優勢地位的表現有二，一是對甲乙酮、順酐等產品擴產，夯實優勢地位，二是產業鏈的延伸和挖掘。KR6曹操讀書網

首先看擴產。KR6曹操讀書網

2017年，齊翔騰達的5萬噸順酐產能落地，整體規模增加至20萬噸/年，升至全球第一，在同行業普遍開工率不足的情況下，齊翔騰達順酐生產裝置滿負荷運行。KR6曹操讀書網

齊翔騰達選擇繼續擴產，在原來年產能20萬噸的基礎上，投資擴建20萬噸年產能。KR6曹操讀書網

化工行業的周期性，原因之一是擴產能后供需發生變化，造成產品價格下降，產能利用率不高。卓創發布的研報稱，未來五年內國內僅計劃投產的可降解塑料產品（PBS/PBAT等）產能便可帶來98-122萬噸/年的順酐需求量，能夠消化新增產能。KR6曹操讀書網

齊翔騰達的甲乙酮從2008年的8萬噸產能起步，增加到18萬噸（實際產能已達到23萬噸），2021年半年報顯示，還有8萬噸在建。與上文的判斷一致，該生產線一直保持滿負荷生產，負庫存銷售。KR6曹操讀書網

近期，甲乙酮的價格較之前有所回落。有券商研報預計，甲乙酮價格還將進一步上行。KR6曹操讀書網

擴產是達成規模效應，降低成本，鞏固優勢地位的必要策略。從齊翔騰達的資本性開支上可以明顯看出2018年開始，齊翔騰達進入了擴產周期。KR6曹操讀書網

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正是因為產能擴張，才能在順周期到來時，享受紅利。KR6曹操讀書網

然后是產業鏈延伸。KR6曹操讀書網

2016年，齊翔騰達已經建成了完整的碳四產業鏈。但在該產業鏈上，仍然有個別兩大、附加值低的產品，有升級的需求，比如MMA，這是一種可用于生產有機玻璃、高檔油漆的產品，也是PMMA的原料，有“塑料女王”之稱。KR6曹操讀書網

齊翔騰達開始進行項目的建設，包括20萬噸/年MMA、10萬噸/年PMMA、40萬噸/年叔丁醇。目前20萬噸/年的MMA已經投產。KR6曹操讀書網

上文提到的丁腈膠乳產線也是挖掘碳四產業鏈的行動之一。中報顯示，包括這兩種產品在內的其他化工產品上半年收入24.1億元，同比增長310.68%，毛利潤11.03億元，同比增長超過10倍，毛利率較高，為45.75%，是齊翔騰達毛利率和盈利增長的重要原因。KR6曹操讀書網

在深耕碳四產業鏈之外，齊翔騰達把目光放到了市場規模更大的碳三產業鏈。KR6曹操讀書網

齊翔騰達通過引進美國UOP的Oleflex生產工藝，投資建造70萬噸/年的丙烷脫氫項目，通過引進德國贏創、蒂森克虜伯共有的過氧化氫直接氧化法技術，投資建造30萬噸/年的環氧丙烷項目。KR6曹操讀書網

投產后，將形成“丙烷—丙烯—環氧丙烷”的一體化產業鏈布局，成為新的盈利增長點。KR6曹操讀書網

化工行業很難對抗周期，通過增加產品矩陣可以增強抗風險能力，拓寬企業本身的護城河。KR6曹操讀書網

業務之外，技術上的突破是未來轉化成業績的關鍵。KR6曹操讀書網

齊翔騰達與中國化學聯合設立公司天辰齊翔新材料有限公司，突破了國外的技術壟斷，掌握了己二腈到尼龍66生產參數和工藝指標。KR6曹操讀書網

由于齊翔騰達持股少，尼龍66項目的影響也較低，但天辰齊翔的項目與齊翔騰達現有的產業鏈有協同效應。KR6曹操讀書網

03?政策、環境和周期

擴產、產業鏈的縱向深挖和橫向延伸是業績和股價的內驅力，股價上漲最直接的刺激，往往來自政策。齊翔騰達今年站在了政策、環境和周期三個風口之上。KR6曹操讀書網

首先是政策上，今年國家提出了“碳中和”和“碳達峰”的綠色發展目標。據NPCPI統計，中國石化和基礎化工行業碳排放量排在所有行業中領先，約占全國碳排放總量18%左右，化工行業環保化是大勢所趨，也面臨著顛覆性的改革和機遇，這也是今年化工板塊持續走強的重要原因。KR6曹操讀書網

齊翔騰達的主要產品之一，順酐，是生產不飽和聚酯樹脂的原料，不飽和聚酯樹脂用于制造人造大理石和玻璃鋼等，所以廣泛應用于房地產行業、建材行業、高新材料行業等制造業。這些需求容易受經濟周期波動的影響，形成行業的周期性。KR6曹操讀書網

順酐，也是生產PBS和PBAT等可降解塑料的原料，從2020年開始，隨著限塑令的逐步推行，下游需求爆發帶動了上游順酐需求的增長，帶來增量市場。KR6曹操讀書網

另外，國內順酐的產能60%以上采取的是傳統的苯氧化法工藝，在生產成本、產品質量和環保方面都不具有優勢，隨著環保壓力加大，齊翔騰達采用的正丁烷氧化法生產順酐還有替代的紅利。KR6曹操讀書網

今年上半年，齊翔騰達順酐類產品營業收入38.42億元，同比、環比增長均超過100%，毛利潤8.22億元，同比增長247.58%。KR6曹操讀書網

甲乙酮也是如此，因其環保性，將逐步替代苯類等毒性較高的傳統溶劑。甲乙酮的行業集中度較高，從全球來看，中國的產能占比超過三分之一，從國內看，超過10萬噸產能的只有兩家，齊翔騰達是該行業的龍頭，其產品占國內出口份額的70%以上。KR6曹操讀書網

環保替代的邏輯有助于打開甲乙酮的下游市場，再加上，下游行業眾多且分散，甲乙酮的產業鏈地位高，議價能力強，幾大因素共同作用，形成指數級的利好。KR6曹操讀書網

中報顯示，齊翔騰達上半年甲乙酮營業收入10億元，毛利潤3億元，環比2020年下半年增長50.44%。KR6曹操讀書網

第二是環境。KR6曹操讀書網

自疫情爆發以來，醫用丁膠手套的需求大幅提升。齊翔騰達抓住了這個機會，建成了丁腈膠乳產線20萬噸/年，成為全國最大的丁腈膠乳裝置，客戶包括藍帆醫療、金發科技以及全球最大手套制造商馬來西亞Top glove等。KR6曹操讀書網

依靠疫情實現銷量大增，其持續性有待考證，不過這是齊翔騰達對碳四產業鏈的延伸，代表了對碳四產業鏈充分挖掘的經營戰略，用齊翔騰達自己的話說，這叫“吃干榨凈”。KR6曹操讀書網

第三是趕上了順周期。KR6曹操讀書網

2018年—2020年，是化工行業的擴產周期，擴產周期撞上全球宏觀經濟下滑及新冠疫情的爆發，國際原油與大宗化工品價格暴跌。隨著國內疫情的消退，原油價格底部回升，國內的大宗商品價格開始恢復，化工產品價格（CCPI）指數逐步提升。去年第四季度以來，海外需求回暖，CCPI指數開始大幅提升。KR6曹操讀書網

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去年，化工產品價格走出了深V反轉，并持續上漲。開源證券的研報認為，化工產品價格底部將在較長時期內不斷抬升。KR6曹操讀書網

04?結語

巴菲特對喜詩的投資堪稱經典。KR6曹操讀書網

喜詩品牌在美國西海岸深入人心，巴菲特評價“（喜詩）還有巨大的資產沒有在資產負債表上顯現出來：寬廣的、可持續的競爭優勢賦予了它強大的定價權”。KR6曹操讀書網

定價權，意味著在產業上利潤分配上的優勢，意味著可以無償占用供應商或者客戶更多的現金，意味著有提價和改善利潤的能力。KR6曹操讀書網

比如蘋果手機，拿走整個產業鏈66%的利潤；比如茅臺，經銷商需要先款后貨，即使提價也不會影響銷量。KR6曹操讀書網

定價權也是投資者評估企業價值的重要評判標準。KR6曹操讀書網

在化工行業擁有定價權并不容易。首先是上游不受控制且波動大，其次是構建技術壁壘需要長時間和大規模投入，第三是下游行業較分散，開拓市場開支高。KR6曹操讀書網

齊翔騰達做到了技術先進且環保度高，技術優勢是降本增效的基礎，也是占領市場的基礎。比如順酐產品在國內市場占有率在30%以上，甲乙酮產品在國內產銷份額均保持50%以上。KR6曹操讀書網

在需求增加催生產能擴大的過程中，形成的成本優勢又是一道難以逾越的護城河。KR6曹操讀書網

2017年開始，齊翔騰達開始發展供應鏈業務，能為終端的客戶提供多品種、全鏈條、一站式的商品供應鏈管理服務，解決客戶經濟和時間成本，有利于整合下游分散的客戶，提高客戶粘性，也能夠為自身的化工產品開拓出新的原材料采購渠道，以及產品銷售渠道。KR6曹操讀書網

這三大因素是齊翔騰達取得定價權的關鍵。KR6曹操讀書網

中國化工企業起步晚、起點低，在電視劇《大江大河》中，王凱飾演的宋運輝，身處化工行業，當時為了振興中國化工業，不得不引進國外已經淘汰設備。幾十年過去，經過幾代化工人的努力，不僅實現了國產替代，還從一步步模仿到一步步反超。KR6曹操讀書網

不論齊翔騰達，還是萬華化學，他們都是中國化工崛起的企業樣本。KR6曹操讀書網

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